Le skew de volatilité expliqué : pourquoi les puts coûtent plus cher que les calls

Qu’est-ce que le skew de volatilité ? La volatilité implicite selon le prix d’exercice

Le prix de chaque option implique une volatilité : la valeur qui, injectée dans un modèle d’évaluation, redonne le prix de marché. Faites-le pour chaque prix d’exercice d’une même échéance, tracez les résultats, et vous obtenez la courbe de volatilité. Les modèles d’évaluation standards qui sous-tendent les grecques des options supposent une volatilité unique pour le sous-jacent : la courbe montre donc où le marché n’est pas d’accord, c’est-à-dire quelles issues il juge plus probables, ou plus dignes d’être assurées, que ne le dit la courbe en cloche du modèle.

Deux formes méritent d’être connues. Un smile est à peu près symétrique : la VI est au plus bas près du cours actuel et monte pour les prix d’exercice bas comme pour les prix d’exercice élevés, comme le montre la partie gauche du dessin en haut de la page. Un smirk, ou skew, est déséquilibré : la VI est élevée sur les prix d’exercice bas et baisse régulièrement vers les prix d’exercice élevés, la forme habituelle des options sur indices actions. On mesure en général le skew en comparant des prix d’exercice situés à la même distance du cours, ou par le delta, par exemple le put delta 25 face au call delta 25.

Pourquoi les puts sur indice coûtent plus cher : la demande de protection et le krach de 1987

Les indices actions ont tendance à baisser plus vite qu’ils ne montent : les fortes baisses s’accompagnent de pics de volatilité, alors que les hausses sont en général plus lentes et plus calmes. Les grands investisseurs qui détiennent des actions achètent des puts sur indice pour protéger leur portefeuille, et les vendeurs naturels de cette protection sont moins nombreux : les prix d’exercice bas portent donc une prime. Les teneurs de marché qui vendent ces puts prennent un risque de krach et le font payer.

La configuration s’est installée après le krach du 19 octobre 1987, quand le Dow Jones Industrial Average a perdu environ 22,6 % en une seule journée. Des études universitaires sur les options sur le S&P 500, notamment celles de Mark Rubinstein, ont constaté que la volatilité implicite selon le prix d’exercice était relativement plate avant le krach et nettement pentue après, et cette pente a persisté. Depuis, le prix des options garde la mémoire de la vitesse à laquelle les marchés peuvent chuter.

Une image utile : avec l’indice à 100, un put 90 et un call 110 sont tous deux à 10 % du cours, mais le marché juge une baisse de 10 % en un mois plus probable, et plus coûteuse à subir, qu’une hausse de 10 %. Le guide du put protecteur montre ce qu’achète cette prime.

Quand les calls portent le skew : matières premières et actions en squeeze

Le skew indique où le marché craint un mouvement brutal. Pour beaucoup de matières premières, le mouvement redouté est à la hausse : une sécheresse, un gel ou une perturbation de l’offre peuvent faire flamber le prix des céréales, du gaz naturel ou d’autres matières premières, si bien que les calls en dehors de la monnaie peuvent porter la VI la plus élevée. On parle de skew call, ou forward skew.

Les actions individuelles varient. Beaucoup de grandes actions présentent un skew put plus modéré que l’indice. Une action très vendue à découvert et prise dans un squeeze, ou visée par une rumeur de rachat, peut développer un skew call, car les traders se ruent sur l’exposition à la hausse et les vendeurs à découvert achètent des calls pour se couvrir, comme l’explique le guide du short squeeze. La forme du skew change avec l’actualité : lisez chaque chaîne telle qu’elle est aujourd’hui plutôt que de supposer une forme.

La structure par terme de la volatilité implicite : contango et inversion

Le skew compare les prix d’exercice au sein d’une même échéance ; la structure par terme compare la VI entre échéances, en général à la monnaie. Dans les marchés calmes, la courbe a tendance à monter : les options proches ont une VI plus faible que les options lointaines, parce qu’il peut se passer davantage de choses sur un horizon plus long. Cette pente ascendante est souvent appelée contango, un terme emprunté aux contrats à terme.

Sous tension, la courbe s’inverse : la VI à court terme passe au-dessus de la VI à plus long terme, parce que le danger paraît immédiat. Exemple hypothétique : dans un marché calme, la VI à 7 jours est de 13 %, à 30 jours de 15 %, à 90 jours de 17,5 % et à 180 jours de 19 % ; lors d’une forte baisse, la VI à 7 jours est de 38 %, à 30 jours de 32 %, à 90 jours de 26 % et à 180 jours de 24 %. Une action individuelle avant ses résultats en montre une version locale : l’échéance qui suit juste la publication porte une bosse de VI supplémentaire, qui s’effondre en général après l’annonce, l’écrasement de la VI (IV crush) présenté dans le guide de la volatilité implicite.

Pour le S&P 500, vous pouvez suivre la structure par terme avec deux indices de Cboe : le VIX, qui regarde 30 jours en avant, et le VIX3M, qui regarde trois mois en avant. Sur TradingView, un CBOE:VIX/CBOE:VIX3M au-dessus de 1 signifie que le court terme intègre plus de volatilité que l’horizon à trois mois, soit une structure inversée. Le spread calendaire est la stratégie la plus directement exposée à la forme de la structure par terme.

Mesurer le skew : risk reversals et Cboe SKEW Index

Le risk reversal est la mesure de skew la plus simple : la VI d’un call en dehors de la monnaie moins la VI d’un put tout aussi en dehors de la monnaie, en général au delta 25. Exemple hypothétique : le call delta 25 se traite à 16 % de VI et le put delta 25 à 24 %, donc le risk reversal vaut 16 − 24 = −8 points. Un chiffre négatif signifie que les puts sont plus chers. Un passage de −8 à −12 signifie que la protection est devenue relativement plus chère, et un rapprochement de zéro que la prime de peur s’estompe. Le même nom désigne aussi une opération, qui consiste à acheter un côté et à vendre l’autre, et que cette leçon ne couvre pas.

Le Cboe SKEW Index résume la même idée pour le S&P 500. Il est calculé à partir du prix des options sur le S&P 500 (SPX) en dehors de la monnaie et estime à quel point le marché s’attend à des rendements asymétriques sur les 30 prochains jours. Une valeur de 100 signifie aucun poids supplémentaire accordé à une forte baisse ; des valeurs plus élevées signifient que les investisseurs paient plus cher pour se protéger contre une telle baisse. Cboe a consulté le marché en 2025 sur des changements de méthode : vérifiez donc sa description actuelle avant de comparer des valeurs d’une année à l’autre. Sur TradingView, le symbole est CBOE:SKEW.

Aucun de ces deux chiffres ne permet de chronométrer le marché. Des études ont montré qu’une valeur élevée du SKEW prédit mal les krachs : elle mesure le prix de l’assurance, pas la probabilité que la maison brûle. Lisez le skew avec le VIX, qui mesure le niveau global de la VI, et le ratio put/call, qui mesure l’activité des échanges.

Comment le skew modifie le prix des options et le choix des spreads

Le skew ne vous dit pas quoi trader, mais il change le coût de chaque structure. Quelques effets à connaître avant d’évaluer un trade :

• Acheter seul un put en dehors de la monnaie, c’est payer la prime de skew en totalité.
• Un spread vertical avec des puts compense en partie le skew : le put que vous vendez se situe à un prix d’exercice plus bas, avec une VI encore plus élevée, et récupère donc une partie de ce que vous avez payé.
• Vendre un spread de puts à crédit rapporte plus de prime qu’un spread de calls à crédit situé à la même distance, parce que le côté put porte plus de VI. Ce crédit supplémentaire rémunère le risque de krach ; ce n’est pas de l’argent gratuit.
• Un iron condor avec des ailes à égale distance est déséquilibré dans un marché avec skew : le spread de puts rapporte plus de crédit que le spread de calls. Les traders qui veulent une position plus équilibrée placent souvent le côté put plus loin, ce qui est un choix de risque, pas une façon de le supprimer.
• L’acheteur d’un straddle ou d’un strangle paie la VI à la monnaie et, pour le strangle, la VI des deux ailes ; le skew décide quelle aile est chère.
• Le skew bouge : lors d’une forte baisse, toute la courbe monte en général et se pentifie souvent, si bien qu’une position vendeuse de puts peut perdre à la fois sur le mouvement de prix et sur la hausse de la VI.

Comment lire le skew dans une chaîne d’options et sur TradingView

La plupart des chaînes d’options affichent une colonne de VI à côté de chaque prix d’exercice, et beaucoup montrent aussi le delta. Sur TradingView, la chaîne d’options (Products > Options, ou l’onglet Options sur la page d’un symbole) indique la volatilité implicite de chaque prix d’exercice, et l’onglet Volatility montre la VI sur l’ensemble de la chaîne ; le guide pour trader des options avec TradingView présente les deux. Pour une vue de l’ensemble du marché, affichez CBOE:SKEW et CBOE:VIX/CBOE:VIX3M.

Pour lire le skew dans n’importe quelle chaîne, suivez ces étapes :

1. Choisissez une seule échéance, à environ 30 jours, pour que le temps restant soit le même pour chaque prix d’exercice.
2. Notez la VI à la monnaie comme référence.
3. Lisez la VI des puts en dehors de la monnaie en descendant à partir du cours actuel, et celle des calls en dehors de la monnaie en montant.
4. Comparez des distances égales, par exemple 5 % au-dessous et 5 % au-dessus, ou le put et le call delta 25 : le côté dont la VI est la plus élevée porte le skew.
5. Vérifiez de nouveau un autre jour ou après un fort mouvement pour voir si le skew se pentifie ou s’aplatit.

Exemple chiffré : intégrer le skew dans le prix des puts et des spreads (hypothétique)

Un ETF indiciel hypothétique cote 500 $. Pour les options qui expirent dans 30 jours, la chaîne affiche le put 450 à 28 % de VI, le put 475 à 22 %, le prix d’exercice 500 à 17 %, le call 525 à 14 % et le call 550 à 13 %. Avec le modèle Black-Scholes et un taux d’intérêt de 4 %, ces VI donnent les prix suivants par action : put 475 à 3,28 $, put 450 à 1,54 $, call 525 à 1,32 $ et call 550 à 0,04 $.

Comparez les deux options situées à 5 % du cours : le put 475 coûte 3,28 $ et le call 525 1,32 $, environ 2,5 fois moins. Évalué avec une VI uniforme de 17 %, le put 475 coûterait environ 1,56 $ : le skew fait donc plus que doubler son prix.

Prenons maintenant un bear put spread 475/450 (spread de puts baissier) : achat du put 475 à 3,28 $ et vente du put 450 à 1,54 $, soit un débit de 1,74 $, ou 174 $ par contrat, pour un spread qui vaut au maximum 25 $. Avec une VI uniforme de 17 %, le même spread coûterait environ 1,46 $. Le skew a ajouté 1,72 $ au put seul, mais seulement 0,28 $ au spread, parce que le put vendu est lui aussi cher.

Les mêmes chiffres expliquent les iron condors : le spread de puts à crédit 475/450 rapporte 1,74 $, tandis que le spread de calls à crédit 525/550 rapporte 1,28 $ (1,32 $ − 0,04 $), alors que les deux se situent à 5 % du cours. Le côté put rapporte plus parce que le marché fait payer plus cher le portage du risque de baisse. Les chaînes réelles ajoutent les écarts entre bid et ask et les commissions, et la VI change en permanence.

Erreurs courantes avec le skew de volatilité

Le skew est facile à mal lire. Les pièges habituels :

• Lire le skew comme une prévision : des puts chers signifient que la protection coûte cher, pas qu’une baisse arrive. Le skew des indices est resté pentu pendant de longues hausses.
• Comparer des prix d’exercice d’échéances différentes : le skew se lit au sein d’une même échéance ; d’une échéance à l’autre, vous regardez la structure par terme.
• Juger un put surévalué parce que sa VI dépasse la VI à la monnaie : cette prime est normale pour un indice ; la question utile est de savoir si le skew est élevé ou faible par rapport à son propre historique.
• Vendre des puts chers sans plan en cas de krach : la prime de skew existe parce que les chutes brutales arrivent, et des puts vendus peuvent perdre plusieurs fois la prime encaissée. Des structures à risque défini et des tailles réduites limitent les dégâts.
• Ignorer la liquidité : les prix d’exercice très en dehors de la monnaie ont souvent des écarts bid-ask larges, si bien que la VI affichée ne correspond pas forcément à un prix auquel vous pouvez réellement traiter.