ما انحراف التذبذب؟ التذبذب الضمني عبر أسعار التنفيذ

سعر كل عقد أوبشن يتضمن تذبذباً: القيمة التي إذا أُدخلت في نموذج التسعير أعطت سعر السوق نفسه. افعل ذلك لكل أسعار التنفيذ في تاريخ انتهاء واحد وارسم النتائج، فتحصل على منحنى التذبذب. ونماذج التسعير المعتادة التي تقوم عليها اليونانيات تفترض تذبذباً واحداً للأصل، فيُظهر المنحنى أين يختلف السوق معها: أي النتائج يراها أرجح، أو أجدر بالتأمين، من منحنى الجرس في النموذج.

شكلان يستحقان المعرفة. الابتسامة (Smile) متناظرة تقريباً: التذبذب في أدناه قرب السعر الحالي ويرتفع لأسعار التنفيذ المنخفضة والمرتفعة معاً، كما يُظهر الجانب الأيسر من الرسم أعلى الصفحة. والانحراف (Skew) غير متناظر: التذبذب مرتفع عند أسعار التنفيذ المنخفضة وينزل تدريجياً نحو المرتفعة، وهذا هو الشكل المعتاد لأوبشن مؤشرات الأسهم. ويُقاس الانحراف عادةً بمقارنة أسعار تنفيذ على المسافة نفسها من السعر، أو بالدلتا، كمقارنة بوت دلتا 25 بكول دلتا 25.

لماذا بوت المؤشرات أغلى؟ الطلب على الحماية وانهيار 1987

مؤشرات الأسهم تميل إلى الهبوط أسرع من الصعود: موجات البيع الحادة تأتي مع قفزات في التذبذب، بينما الصعود عادةً أبطأ وأهدأ. والمستثمرون الكبار الذين يملكون الأسهم يشترون بوت المؤشر لحماية محافظهم، والبائعون الطبيعيون لهذه الحماية أقل، فتحمل أسعار التنفيذ المنخفضة علاوة. والمتعاملون الذين يبيعون هذا البوت يتحملون خطر الانهيار ويتقاضون ثمنه.

وترسّخ هذا النمط بعد انهيار 19 أكتوبر 1987، حين هبط مؤشر داو جونز الصناعي نحو 22.6% في يوم واحد. ووجدت دراسات أكاديمية على أوبشن S&P 500، أبرزها لمارك روبنشتاين (Mark Rubinstein)، أن التذبذب الضمني عبر أسعار التنفيذ كان مستوياً نسبياً قبل الانهيار ومائلاً بوضوح بعده، وما زال الميل قائماً. ومنذ ذلك الحين تحمل أسعار الأوبشن ذاكرة عن سرعة هبوط الأسواق.

صورة ذهنية مفيدة: والمؤشر عند 100، يبعد البوت عند 90 والكول عند 110 كلاهما 10%، لكن السوق يعامل هبوطاً بنسبة 10% خلال شهر على أنه أرجح، وأكثر كلفة لمن يفاجئه، من صعود بالنسبة نفسها. ويبيّن دليل البوت الحامي ما تشتريه هذه العلاوة.

متى يحمل الكول الانحراف؟ السلع والأسهم في حالة عصر

الانحراف يشير إلى الجهة التي يخشى السوق فيها قفزة مفاجئة. وفي كثير من السلع تكون الحركة المخيفة إلى الأعلى: الجفاف أو الصقيع أو انقطاع الإمدادات قد يرفع أسعار المحاصيل أو الغاز الطبيعي أو مواد خام أخرى بحدة، فيحمل الكول خارج المال التذبذب الأعلى. ويسمى هذا انحراف الكول (Call Skew) أو الانحراف الأمامي.

والأسهم الفردية تتفاوت. فكثير من الأسهم الكبيرة تُظهر انحراف بوت أخف من المؤشر. أما السهم المكشوف بكثافة في حالة عصر، أو السهم الذي تدور حوله شائعة استحواذ، فقد يتكوّن فيه انحراف كول حين يتسابق المتداولون على التعرض للصعود ويشتري البائعون على المكشوف الكول للتحوط، كما يشرح دليل العصر الشرائي. وأشكال الانحراف تتغير مع الأخبار، فاقرأ كل سلسلة كما هي اليوم بدل افتراض شكل ثابت.

أدِر هاتفك أفقياً لقراءة الصورة. المس للإغلاق.

منحنيان للتذبذب الضمني مقابل سعر التنفيذ من 80 إلى 120. يساراً، بعنوان مؤشر أسهم، انحراف نحو البوت: التذبذب في أعلاه عند أسعار التنفيذ المنخفضة وينحدر يميناً، مع سهم نحو أسعار التنفيذ المنخفضة وملاحظة: الخوف، هبوط حاد. ويميناً، بعنوان سلعة أو سهم في عصر، انحراف نحو الكول: التذبذب في أدناه عند أسعار التنفيذ المنخفضة ويرتفع يميناً، مع سهم نحو أسعار التنفيذ المرتفعة وملاحظة: الخوف، قفزة مفاجئة.

الهيكل الزمني للتذبذب الضمني: الكونتانغو والانقلاب

الانحراف يقارن أسعار التنفيذ داخل تاريخ انتهاء واحد، أما الهيكل الزمني (Term Structure) فيقارن التذبذب الضمني عبر تواريخ الانتهاء، وغالباً عند سعر السوق. وفي الأسواق الهادئة يميل المنحنى إلى الصعود: العقود القريبة تحمل تذبذباً أقل من البعيدة، لأن الأفق الأطول يتسع لأحداث أكثر. وهذا الميل الصاعد يسمى غالباً كونتانغو (Contango)، وهو مصطلح مستعار من العقود الآجلة.

وتحت الضغط ينقلب المنحنى: يقفز التذبذب القريب فوق البعيد لأن الخطر يبدو وشيكاً. مثال افتراضي: في سوق هادئة يكون تذبذب 7 أيام 13%، و30 يوماً 15%، و90 يوماً 17.5%، و180 يوماً 19%؛ وفي موجة بيع يكون تذبذب 7 أيام 38%، و30 يوماً 32%، و90 يوماً 26%، و180 يوماً 24%. والسهم الفردي قبل إعلان نتائجه يُظهر نسخة محلية من ذلك: تاريخ الانتهاء الذي يلي الإعلان مباشرةً يحمل حدبة من التذبذب الإضافي، تنهار عادةً بعد الخبر، وهو انهيار التذبذب (IV Crush) الذي يشرحه دليل التذبذب الضمني.

ولمؤشر S&P 500 يمكنك مراقبة الهيكل الزمني بمؤشرين من Cboe: مؤشر VIX الذي ينظر 30 يوماً إلى الأمام، وVIX3M الذي ينظر ثلاثة أشهر. وعلى TradingView تعني نسبة CBOE:VIX/CBOE:VIX3M فوق 1 أن المدى القريب يسعّر تذبذباً أكبر من ثلاثة أشهر قادمة، أي هيكلاً مقلوباً. والسبريد الزمني هو الاستراتيجية الأكثر تعرضاً لشكل الهيكل الزمني.

أدِر هاتفك أفقياً لقراءة الصورة. المس للإغلاق.

التذبذب الضمني عند سعر السوق حسب الأيام حتى الانتهاء (7 و30 و60 و90 و180). منحنى الهدوء يصعد من 13% إلى 19% بعنوان: هدوء، كونتانغو (طبيعي). ومنحنى التوتر بالأحمر ينزل من 38% إلى 24% بعنوان: توتر، هيكل مقلوب. وملاحظة: قيم افتراضية.

قياس الانحراف: الـRisk Reversal ومؤشر Cboe SKEW

الـRisk Reversal أبسط رقم للانحراف: التذبذب الضمني لكول خارج المال ناقص التذبذب الضمني لبوت خارج المال على المسافة نفسها، وغالباً عند دلتا 25. مثال افتراضي: كول دلتا 25 بتذبذب 16% وبوت دلتا 25 بتذبذب 24%، فيكون الـRisk Reversal = 16 − 24 = −8 نقاط. والقيمة السالبة تعني أن البوت أغلى. وانتقالها من −8 إلى −12 يعني أن الحماية أصبحت أغلى نسبياً، واقترابها من الصفر يعني أن علاوة الخوف تتلاشى. والاسم نفسه يطلق أيضاً على صفقة تشتري جانباً وتبيع الآخر، ولا يغطيها هذا الدرس.

ومؤشر Cboe SKEW يلخص الفكرة نفسها لمؤشر S&P 500. فهو يُحسب من أسعار أوبشن S&P 500 (SPX) خارج المال، ويقدّر مدى عدم تناظر العوائد التي يتوقعها السوق خلال الثلاثين يوماً القادمة. والقراءة 100 تعني عدم وجود وزن إضافي لهبوط كبير، والقراءات الأعلى تعني أن المستثمرين يدفعون أكثر للحماية منه. وقد طرحت Cboe في 2025 استشارة حول تعديل منهجية حسابه، فراجع وصفه الحالي قبل مقارنة القراءات عبر السنوات. ورمزه على TradingView هو CBOE:SKEW.

ولا يصلح أيٌّ من الرقمين لتوقيت السوق. فقد وجدت دراسات أن قراءة SKEW المرتفعة متنبئ ضعيف بالانهيارات: فهي تقيس ثمن التأمين، لا احتمال احتراق البيت. واقرأ الانحراف مع مؤشر VIX الذي يقيس المستوى العام للتذبذب الضمني، ومع نسبة البوت إلى الكول التي تقيس نشاط التداول.

أدِر هاتفك أفقياً لقراءة الصورة. المس للإغلاق.

منحنى تذبذب منحرف عليه نقطتان: بوت دلتا 25 عند تذبذب 24% يساراً وكول دلتا 25 عند تذبذب 16% يميناً، وكلٌّ منهما موصول بالمحور العمودي بخط منقّط. وبجانبه بطاقة: Risk Reversal = تذبذب الكول − تذبذب البوت، 16 − 24 = −8 نقاط، مع ملاحظتين: سالب، البوت أغلى؛ ونحو الصفر، علاوة خوف أقل.

كيف يغيّر الانحراف أسعار الأوبشن واختيار السبريد؟

الانحراف لا يقول لك ماذا تتداول، لكنه يغيّر كلفة كل تركيبة. وهذه آثار تحتاج إلى معرفتها قبل تسعير أي صفقة:

  • شراء بوت خارج المال وحده يعني دفع علاوة الانحراف كاملة.
  • السبريد العمودي بالبوت يعوّض جزءاً من الانحراف: البوت الذي تبيعه يقع عند سعر تنفيذ أدنى بتذبذب أعلى، فيسترد جزءاً مما دفعت.
  • بيع سبريد بوت دائن يجلب علاوة أكبر من سبريد كول دائن على المسافة نفسها، لأن جانب البوت يحمل تذبذباً أعلى. والعلاوة الإضافية ثمن لخطر الانهيار، لا مال مجاني.
  • الآيرون كوندور بجناحين متساويي البعد يكون غير متوازن في سوق منحرفة: سبريد البوت يجلب ائتماناً أكبر من سبريد الكول. والمتداولون الذين يريدون مركزاً أكثر توازناً يضعون جانب البوت أبعد غالباً، وهذا اختيار يخص المخاطرة لا علاج لها.
  • مشتري السترادل أو السترانجل يدفع التذبذب عند سعر السوق، وفي السترانجل تذبذب الجناحين؛ والانحراف يحدد أي الجناحين أغلى.
  • الانحراف يتحرك: في موجة البيع يرتفع المنحنى كله عادةً ويزداد ميله غالباً، فالمركز البائع للبوت قد يخسر من حركة السعر ومن صعود التذبذب في الوقت نفسه.

كيف تقرأ الانحراف في سلسلة الأوبشن وعلى TradingView؟

معظم سلاسل الأوبشن تعرض عمود التذبذب الضمني بجانب كل سعر تنفيذ، وكثير منها يعرض الدلتا أيضاً. وعلى TradingView تعرض سلسلة الأوبشن (من Products > Options، أو من تبويب Options في صفحة الرمز) التذبذب الضمني لكل سعر تنفيذ، ويعرض تبويب Volatility التذبذب عبر السلسلة؛ ويشرح دليل تداول الأوبشن مع TradingView كليهما. وللنظرة على مستوى السوق ارسم CBOE:SKEW ونسبة CBOE:VIX/CBOE:VIX3M.

ولقراءة الانحراف في أي سلسلة اتبع هذه الخطوات:

  1. اختر تاريخ انتهاء واحداً، بعد نحو 30 يوماً، حتى يكون الوقت المتبقي واحداً لكل أسعار التنفيذ.
  2. سجّل التذبذب الضمني عند سعر السوق مرجعاً لك.
  3. اقرأ تذبذب البوت خارج المال نزولاً من السعر الحالي، وتذبذب الكول خارج المال صعوداً.
  4. قارن مسافات متساوية، مثل 5% تحت السعر و5% فوقه، أو بوت وكول دلتا 25: الجانب صاحب التذبذب الأعلى هو الذي يحمل الانحراف.
  5. أعد الفحص في يوم آخر أو بعد حركة كبيرة لترى هل يزداد الانحراف حدة أم يستوي.

مثال محلول: أثر الانحراف في تسعير البوت والسبريد (افتراضي)

صندوق مؤشر افتراضي يتداول عند 500$. ولعقود تنتهي بعد 30 يوماً تُظهر السلسلة: بوت 450 بتذبذب 28%، وبوت 475 بتذبذب 22%، وسعر التنفيذ 500 بتذبذب 17%، وكول 525 بتذبذب 14%، وكول 550 بتذبذب 13%. وباستخدام نموذج بلاك-شولز (Black-Scholes) وسعر فائدة 4%، تعطي هذه التذبذبات الأسعار التالية للسهم: بوت 475 بـ3.28$، وبوت 450 بـ1.54$، وكول 525 بـ1.32$، وكول 550 بـ0.04$.

قارن العقدين على بعد 5% من السعر: بوت 475 يكلّف 3.28$ وكول 525 يكلّف 1.32$، أي أقل بنحو 2.5 مرة. ولو سُعّر بوت 475 بتذبذب ثابت 17% لكلّف نحو 1.56$، فالانحراف يضاعف سعره أكثر من مرتين.

والآن سبريد بوت هابط 475/450: تشتري بوت 475 بـ3.28$ وتبيع بوت 450 بـ1.54$، فتدفع 1.74$، أي 174$ للعقد، مقابل سبريد أقصى قيمته 25$. وبتذبذب ثابت 17% كان السبريد نفسه سيكلّف نحو 1.46$. فالانحراف أضاف 1.72$ إلى البوت المنفرد، لكنه أضاف 0.28$ فقط إلى السبريد، لأن البوت الذي بعته غالٍ هو أيضاً.

والأرقام نفسها تفسّر الآيرون كوندور: سبريد البوت الدائن 475/450 يجلب 1.74$، بينما سبريد الكول الدائن 525/550 يجلب 1.28$ (1.32$ − 0.04$)، مع أن كليهما على بعد 5%. فجانب البوت يدفع أكثر لأن السوق يتقاضى أكثر لحمل خطر الهبوط. والسلاسل الحقيقية تضيف فروق العرض والطلب والعمولات، والتذبذب الضمني يتغير باستمرار.

أدِر هاتفك أفقياً لقراءة الصورة. المس للإغلاق.

سلسلة افتراضية لثلاثين يوماً عند سعر 500، بخمسة أسعار تنفيذ على منحنى تذبذب هابط: 450 عند 28%، و475 عند 22%، و500 عند 17%، و525 عند 14%، و550 عند 13%؛ والنقطتان 450 و475 محاطتان بدائرة. وبطاقتان: على بعد 5% من السعر، بوت 475 بـ3.28$ مقابل 1.32$ لكول 525؛ وسبريد البوت 475/450 يكلّف 3.28 − 1.54 = 1.74، مقابل 1.46 بتذبذب ثابت 17%. وملاحظة: بلاك-شولز، 30 يوماً، فائدة 4%.

الأخطاء الشائعة في انحراف التذبذب

من السهل إساءة قراءة الانحراف. وهذه أشهر الفخاخ:

  • قراءة الانحراف توقعاً: البوت الغالي يعني أن الحماية مكلفة، لا أن الهبوط قادم. وقد بقي انحراف المؤشرات حاداً خلال موجات صعود طويلة.
  • مقارنة أسعار تنفيذ من تواريخ انتهاء مختلفة: الانحراف يُقرأ داخل تاريخ انتهاء واحد، وعبر التواريخ تنظر إلى الهيكل الزمني.
  • وصف بوت بأنه مبالغ في سعره لأن تذبذبه أعلى من تذبذب سعر السوق: هذه العلاوة طبيعية في المؤشرات، والسؤال المفيد هو هل الانحراف مرتفع أم منخفض مقارنةً بتاريخه هو.
  • بيع البوت الغالي بلا خطة لانهيار: علاوة الانحراف موجودة لأن الهبوط الحاد يحدث، والبوت المباع قد يخسر أضعاف العلاوة المحصّلة. والتركيبات محددة المخاطر والأحجام الصغيرة تحدّ من الضرر.
  • تجاهل السيولة: أسعار التنفيذ البعيدة جداً خارج المال كثيراً ما تكون فروق العرض والطلب فيها واسعة، فالتذبذب المعروض قد لا يكون سعراً تستطيع التداول عليه فعلاً.