¿Qué es el skew de volatilidad? La volatilidad implícita a lo largo de los strikes

El precio de cada opción implica una volatilidad: el valor que, introducido en un modelo de valoración, reproduce el precio de mercado. Haz eso con cada strike de un vencimiento, grafica los resultados y obtienes la curva de volatilidad. Los modelos de valoración estándar detrás de las griegas de las opciones suponen una sola volatilidad para el subyacente, así que la curva muestra dónde discrepa el mercado: qué resultados considera más probables, o más dignos de asegurar, que la campana del modelo.

Hay dos formas que vale la pena conocer. Una sonrisa es más o menos simétrica: la VI es mínima cerca del precio actual y sube tanto en los strikes bajos como en los altos, como muestra el lado izquierdo del dibujo al inicio. Una mueca, o skew, es asimétrica: la VI es alta en los strikes bajos y baja de forma constante hacia los strikes altos, la forma habitual en las opciones sobre índices de acciones. El skew suele medirse comparando strikes a la misma distancia del precio, o por delta, por ejemplo el put de delta 25 frente al call de delta 25.

Por qué los puts del índice cuestan más: la demanda de protección y el crac de 1987

Los índices de acciones tienden a caer más rápido de lo que suben: las ventas bruscas vienen con picos de volatilidad, mientras que los rallies suelen ser más lentos y tranquilos. Los grandes inversionistas que tienen acciones compran puts sobre el índice para proteger sus carteras, y hay menos vendedores naturales de esa protección, así que los strikes bajos llevan una prima. Los dealers que venden esos puts asumen el riesgo de un crac y lo cobran.

El patrón se consolidó tras el crac del 19 de octubre de 1987, cuando el Dow Jones Industrial Average cayó alrededor de un 22.6% en un solo día. Los estudios académicos sobre las opciones del S&P 500, en particular los de Mark Rubinstein, encontraron que la volatilidad implícita a lo largo de los strikes era relativamente plana antes del crac y claramente inclinada después, y la pendiente ha persistido. Desde entonces, los precios de las opciones guardan memoria de lo rápido que pueden caer los mercados.

Una imagen mental útil: con el índice en 100, un put de 90 y un call de 110 están ambos a un 10% de distancia, pero el mercado considera una caída del 10% en un mes más probable, y más costosa si te toma desprevenido, que una subida del 10%. La guía del put protector muestra lo que compra esa prima.

Cuándo el skew lo llevan los calls: materias primas y acciones en squeeze

El skew apunta hacia donde el mercado teme un salto repentino. En muchas materias primas, el movimiento temido es al alza: una sequía, una helada o una interrupción del suministro pueden disparar los precios de los cultivos, el gas natural u otras materias primas, así que los calls fuera del dinero pueden tener la VI más alta. Esto se llama skew de calls, o forward skew.

Las acciones individuales varían. Muchas acciones grandes muestran un skew de puts más suave que el del índice. Una acción con mucho interés en corto en pleno squeeze, o una con rumores de adquisición, puede desarrollar un skew de calls cuando los traders se lanzan a buscar exposición al alza y los vendedores en corto compran calls para cubrirse, como se explica en short squeeze. Las formas del skew cambian con las noticias, así que lee cada cadena tal como está hoy en lugar de suponer una forma.

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Dos curvas de VI según el strike, de 80 a 120. A la izquierda, rotulada «índice de acciones» y «skew de puts»: la VI es máxima en los strikes bajos y desciende hacia la derecha, con una flecha hacia los strikes bajos y la nota «temor: una caída brusca». A la derecha, rotulada «materia prima o acción en squeeze» y «skew de calls»: la VI es mínima en los strikes bajos y sube hacia la derecha, con una flecha hacia los strikes altos y la nota «temor: un salto repentino».

La estructura temporal de la volatilidad implícita: contango e inversión

El skew compara strikes dentro de un vencimiento; la estructura temporal compara la VI entre vencimientos, normalmente en el dinero. En mercados tranquilos, la curva suele tener pendiente positiva: las opciones de corto plazo tienen una VI más baja que las de plazo más largo, porque pueden pasar más cosas en un horizonte más largo. Esta pendiente ascendente suele llamarse contango, un término tomado de los futuros.

Bajo estrés, la curva se invierte: la VI de corto plazo salta por encima de la de plazo más largo porque el peligro se siente inmediato. Hipotético: en un mercado tranquilo, la VI a 7 días es del 13%, a 30 días del 15%, a 90 días del 17.5% y a 180 días del 19%; en una ola de ventas, la VI a 7 días es del 38%, a 30 días del 32%, a 90 días del 26% y a 180 días del 24%. Una acción individual antes de sus resultados muestra una versión local: el vencimiento justo posterior al informe lleva una joroba de VI extra, que suele desplomarse después de la noticia, el IV crush que explica la guía de volatilidad implícita.

Para el S&P 500 puedes seguir la estructura temporal con dos índices de Cboe: el VIX, que mira 30 días hacia adelante, y el VIX3M, que mira tres meses hacia adelante. En TradingView, un CBOE:VIX/CBOE:VIX3M por encima de 1 significa que el corto plazo descuenta más volatilidad que el horizonte de tres meses, una estructura invertida. Un calendar spread es la estrategia más directamente expuesta a la forma de la estructura temporal.

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La volatilidad implícita en el dinero según los «días al vencimiento» (7, 30, 60, 90 y 180). La curva tranquila sube del 13% al 19%, rotulada «calma: contango (normal)». La curva de estrés, en rojo, baja del 38% al 24%, rotulada «estrés: invertida». Una nota dice «valores hipotéticos».

Cómo medir el skew: risk reversals y el Cboe SKEW Index

Un risk reversal es la cifra de skew más simple: la VI de un call fuera del dinero menos la VI de un put igual de fuera del dinero, normalmente a delta 25. Hipotético: el call de delta 25 cotiza con una VI del 16% y el put de delta 25 con una del 24%, así que el risk reversal es 16 − 24 = −8 puntos. Negativo significa que los puts están más caros. Un paso de −8 a −12 significa que la protección se ha encarecido en términos relativos, y un movimiento hacia cero significa que la prima de miedo se está desvaneciendo. El mismo nombre también describe una operación, comprar un lado y vender el otro, que esta lección no cubre.

El Cboe SKEW Index resume la misma idea para el S&P 500. Se calcula a partir de los precios de opciones fuera del dinero del S&P 500 (SPX) y estima qué tan asimétricos espera el mercado que sean los rendimientos de los próximos 30 días. Una lectura de 100 significa que no hay peso extra en una caída grande; las lecturas más altas significan que los inversionistas pagan más por protegerse de una. Cboe abrió una consulta sobre cambios en la metodología en 2025, así que revisa su descripción actual antes de comparar lecturas de distintos años. En TradingView, el símbolo es CBOE:SKEW.

Ninguna de las dos cifras sirve para elegir el momento del mercado. Los estudios han encontrado que una lectura alta del SKEW es un predictor débil de cracs: mide el precio del seguro, no la probabilidad de que la casa se queme. Lee el skew junto con el VIX, que mide el nivel general de la VI, y el ratio put/call, que mide la actividad de negociación.

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Una curva de VI con skew y dos puntos: el «put delta 25» con una VI del 24% a la izquierda y el «call delta 25» con una VI del 16% a la derecha, cada uno unido al eje vertical por una línea punteada. Una tarjeta al lado dice «risk reversal: VI del call − VI del put», 16 − 24 = −8 puntos, con las notas «negativo: puts más caros» y «hacia cero: menos prima de miedo».

Cómo cambia el skew los precios de las opciones y la elección de spreads

El skew no te dice qué operar, pero cambia lo que cuesta cada estructura. Algunos efectos que conviene conocer antes de valorar una operación:

  • Comprar un put fuera del dinero por sí solo significa pagar la prima del skew completa.
  • Un spread vertical con puts compensa en parte el skew: el put que vendes está en un strike más bajo con una VI todavía más alta, así que recupera parte de lo que pagaste.
  • Vender un spread de crédito con puts genera más prima que un spread de crédito con calls a la misma distancia, porque el lado de los puts lleva más VI. El crédito extra es el pago por el riesgo de un crac, no dinero gratis.
  • Un iron condor con alas a la misma distancia queda desequilibrado en un mercado con skew: el spread de puts genera más crédito que el de calls. Los traders que quieren una posición más equilibrada suelen colocar el lado de los puts más lejos, lo cual es una decisión sobre el riesgo, no una solución para él.
  • Quien compra un straddle o strangle paga la VI en el dinero y, en el caso del strangle, la VI de ambas alas; el skew decide qué ala es cara.
  • El skew se mueve: en una ola de ventas toda la curva suele subir y a menudo se inclina más, así que una posición vendida en puts puede perder por el movimiento del precio y por la subida de la VI al mismo tiempo.

Cómo leer el skew en una cadena de opciones y en TradingView

La mayoría de las cadenas de opciones muestran una columna de VI junto a cada strike, y muchas muestran también la delta. En TradingView, la cadena de opciones (Products > Options, o la pestaña Options en la página de un símbolo) indica la volatilidad implícita de cada strike, y la pestaña Volatility muestra la VI a lo largo de la cadena; la guía para operar opciones con TradingView recorre ambas. Para una vista de todo el mercado, grafica CBOE:SKEW y CBOE:VIX/CBOE:VIX3M.

Para leer el skew en cualquier cadena, sigue estos pasos:

  1. Elige un solo vencimiento, a unos 30 días, para que el tiempo hasta el vencimiento sea el mismo en todos los strikes.
  2. Anota la VI en el dinero como referencia.
  3. Lee la VI de los puts fuera del dinero bajando desde el precio actual, y la de los calls fuera del dinero subiendo.
  4. Compara distancias iguales, por ejemplo un 5% por debajo y un 5% por encima, o el put y el call de delta 25: el lado con la VI más alta lleva el skew.
  5. Vuelve a revisar otro día o después de un movimiento grande para ver si el skew se está inclinando más o aplanando.

Ejemplo resuelto: cómo el skew se refleja en el precio de puts y spreads (hipotético)

Un ETF de índice hipotético cotiza a US$500. Para las opciones que vencen en 30 días, la cadena muestra el put 450 con una VI del 28%, el put 475 con un 22%, el strike 500 con un 17%, el call 525 con un 14% y el call 550 con un 13%. Con el modelo Black-Scholes y una tasa de interés del 4%, esas VI dan estos precios por acción: put 475 US$3.28, put 450 US$1.54, call 525 US$1.32 y call 550 US$0.04.

Compara las dos opciones a un 5% del precio: el put 475 cuesta US$3.28 y el call 525 US$1.32, unas 2.5 veces menos. Valorado con una VI plana del 17%, el put 475 costaría alrededor de US$1.56, así que el skew más que duplica su precio.

Ahora un bear put spread 475/450: compras el put 475 a US$3.28 y vendes el put 450 a US$1.54, un débito de US$1.74, o US$174 por contrato, por un spread que vale como máximo US$25. Con un 17% plano, el mismo spread costaría alrededor de US$1.46. El skew añadió US$1.72 al put solo, pero apenas US$0.28 al spread, porque el put que vendiste también está caro.

Los mismos números explican los iron condors: el spread de crédito con puts 475/450 genera US$1.74, mientras que el spread de crédito con calls 525/550 genera US$1.28 (US$1.32 − US$0.04), aunque ambos están a un 5% de distancia. El lado de los puts paga más porque el mercado cobra más por cargar con el riesgo a la baja. Las cadenas reales añaden spreads bid-ask y comisiones, y la VI cambia todo el tiempo.

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Una «cadena hipotética a 30 días, precio 500», con cinco strikes sobre una curva de VI descendente: 450 al 28%, 475 al 22%, 500 al 17%, 525 al 14% y 550 al 13%; los puntos 450 y 475 están rodeados con un círculo. Dos tarjetas: «a un 5% del precio», el «put 475» cuesta US$3.28 frente a US$1.32 del «call 525»; el «spread de puts 475/450» cuesta 3.28 − 1.54 = 1.74, frente a 1.46 «con un 17% plano». Una nota dice «Black-Scholes, 30 días, tasa del 4%».

Errores comunes con el skew de volatilidad

El skew es fácil de malinterpretar. Las trampas habituales:

  • Leer el skew como un pronóstico: puts caros significan que la protección es cara, no que venga una caída. El skew del índice se ha mantenido inclinado durante largos rallies.
  • Comparar strikes de distintos vencimientos: el skew se lee dentro de un vencimiento; entre vencimientos estás mirando la estructura temporal.
  • Decir que un put está sobrevalorado porque su VI está por encima de la VI en el dinero: esa prima es normal en un índice; la pregunta útil es si el skew está alto o bajo en comparación con su propia historia.
  • Vender puts caros sin un plan para un crac: la prima del skew existe porque las caídas bruscas ocurren, y los puts vendidos pueden perder muchas veces la prima cobrada. Las estructuras de riesgo definido y los tamaños pequeños limitan el daño.
  • Ignorar la liquidez: los strikes muy fuera del dinero suelen tener spreads bid-ask amplios, así que la VI que ves puede no ser un precio al que realmente puedas operar.