¿Qué es la gamma? Un repaso rápido
La delta es cuánto se mueve el precio de una opción por un movimiento de US$1 en el subyacente, y la gamma es qué tan rápido cambia la propia delta. Un call con delta de 0.50 y gamma de 0.04 tendrá una delta cercana a 0.54 si la acción sube US$1. La gamma es más alta en las opciones en el dinero (at the money) y crece a medida que se acerca el vencimiento, por eso las opciones 0DTE son tan nerviosas. La explicación completa, con números, está en las griegas de las opciones.
Hay una propiedad que importa para el GEX: en el modelo de valoración estándar, un call y un put con el mismo strike y el mismo vencimiento tienen la misma gamma. Así que, cuando un gráfico de GEX muestra calls y puts con signos opuestos, la diferencia viene de quién se supone que los tiene, no de las opciones en sí.
¿Cómo cubren en delta los creadores de mercado sus opciones?
Los creadores de mercado, a menudo llamados dealers en este contexto, cotizan precios de compra y de venta todo el día y terminan con lo que los clientes les compran o les venden. La mayoría busca ganar el spread, no apostar a una dirección, así que neutraliza el riesgo direccional operando el subyacente. Si están vendidos en calls con una delta combinada equivalente a 40,000 acciones, compran unas 40,000 acciones. Eso es la cobertura delta (delta hedging).
La gamma es lo que deja la cobertura desfasada. Cuando el precio se mueve, las deltas de las opciones cambian y el creador de mercado tiene que volver a operar para seguir neutral. Que ese reequilibrio compre o venda depende de si está largo o corto en gamma:
- Largo en gamma (el creador de mercado tiene opciones compradas): cuando el precio sube, su posición se vuelve más larga, así que vende parte del subyacente; cuando baja, compra. La cobertura va contra el movimiento.
- Corto en gamma (el creador de mercado vendió opciones): cuando el precio sube, su posición se vuelve más corta, así que compra; cuando baja, vende. La cobertura va con el movimiento.
- Creador de mercado (dealer)
- Una firma que cotiza continuamente precios de compra y de venta en opciones y que suele cubrir el riesgo direccional resultante operando el subyacente.
- Cobertura delta (delta hedging)
- Operar el subyacente para que la delta total de una posición se mantenga cerca de cero, y ajustarla a medida que la delta cambia con el precio y el tiempo.
- Exposición gamma (GEX)
- Una estimación, hecha con el interés abierto, la gamma y un supuesto sobre el posicionamiento de los creadores de mercado, de cuánto cambiaría su cobertura ante un movimiento dado del subyacente, a menudo expresada en dólares por cada movimiento del 1%.
¿Cómo se calcula el GEX? Una convención habitual
Los datos públicos muestran el interés abierto, no quién lo tiene, así que todo modelo de GEX empieza con un supuesto. El más habitual, simplificado: los clientes tienden a comprar puts para protegerse y a vender calls contra acciones que tienen, así que se supone que los creadores de mercado están largos en calls y cortos en puts. Con esa convención, la gamma de los calls cuenta en positivo y la de los puts en negativo. Es un supuesto que puede fallar en cualquier strike, acción o día, y cada proveedor usa el suyo.
Una forma habitual de pasarlo a dólares, strike por strike: GEX = gamma × interés abierto × 100 × precio del subyacente² × 1%. Los calls suman GEX positivo y los puts GEX negativo, y el GEX neto de un strike es la suma de ambos. El resultado estima el valor en dólares del subyacente que los creadores de mercado comprarían o venderían por un movimiento del 1%.
Hipotético: una acción cotiza a US$100 y, en el strike de US$100, los calls tienen una gamma de 0.04 y un interés abierto de 10,000 contratos: 0.04 × 10,000 × 100 × 100² × 0.01 = US$4.0 millones. Dicho de forma sencilla, un movimiento del 1% (US$1) cambia la delta de cada call en 0.04; sobre una exposición de 1,000,000 de acciones (10,000 contratos × 100), eso son 40,000 acciones, unos US$4 millones en acciones. Los puts de US$100 tienen la misma gamma y un interés abierto de 6,000 contratos, lo que da −US$2.4 millones según la convención. El GEX neto de ese strike es de +US$1.6 millones.
Repite el cálculo para cada strike y vencimiento y obtendrás un perfil como el dibujo del inicio de esta página, además de un total. Algunos proveedores usan el precio en lugar del precio al cuadrado, omiten el 1%, ponderan los vencimientos de otra forma o estiman el posicionamiento con datos de operaciones, así que las cifras de GEX de dos fuentes a menudo no son comparables.
Gamma positiva y gamma negativa: qué significa cada régimen
Si el total del modelo es positivo, se estima que los creadores de mercado están largos en gamma en neto. Su reequilibrio vende en las subidas y compra las caídas, lo que tiende a amortiguar los movimientos: los rangos pueden ser más estrechos y la volatilidad realizada más baja. Si el total es negativo, se estima que están cortos en gamma en neto, y su cobertura vende en la caída y compra en la subida, lo que puede amplificar los movimientos en cualquier dirección.
El dibujo de abajo muestra los dos casos lado a lado. Las palabras «tiende a» y «puede» importan: la cobertura es un flujo entre muchos. Las noticias, los resultados, los datos económicos y las órdenes grandes de otros participantes pueden superarla, y un mercado en gamma positiva puede caer con fuerza igualmente. La volatilidad en sí se explica en volatilidad implícita.
¿Qué es el gamma flip (nivel de gamma cero)?
El gamma flip, o nivel de gamma cero, es el precio estimado del subyacente en el que el GEX neto total cambia de signo. Los modelos lo encuentran recalculando la gamma de cada opción para una serie de precios hipotéticos y viendo dónde cruza el total el cero. Por encima, el modelo dice que los creadores de mercado están largos en gamma en neto; por debajo, cortos.
En el dibujo del inicio de esta página, el flip está entre los strikes 98 y 100, y el precio hipotético, 101, queda justo por encima: según los supuestos del modelo, un régimen de gamma positiva. Si el precio cayera por debajo del flip, el mismo modelo diría que los flujos de cobertura pasan de amortiguar los movimientos a sumarse a ellos. Por eso algunos traders vigilan el flip como un nivel donde el comportamiento del mercado puede cambiar, no como un soporte.
El flip no es fijo. Se mueve con el precio, con el paso del tiempo y la concentración de la gamma cerca del dinero, con los cambios nocturnos del interés abierto y con el vencimiento de las opciones. Un flip calculado por la mañana puede estar desfasado por la tarde.
Muro de calls y muro de puts: los strikes más grandes
Un muro de calls (call wall) suele ser el strike con más gamma de calls o más interés abierto en calls, normalmente por encima del precio; un muro de puts (put wall) es el strike con más gamma de puts o más interés abierto en puts, normalmente por debajo. En el dibujo del GEX son la barra verde más alta, en 104, y la roja más profunda, en 94. Las definiciones cambian según el proveedor.
La idea es que la cobertura alrededor de esos strikes es la mayor, así que pueden frenar el precio o atraerlo, sobre todo cerca del vencimiento. A veces el precio se frena en un muro; a veces lo atraviesa y el muro se desplaza. Trata los muros como cualquier zona de soporte y resistencia: un lugar para vigilar y planificar alrededor, no una promesa. La materia prima, el interés abierto por strike, se ve como el dibujo de abajo.
Los límites de la exposición gamma
El GEX es un modelo basado en supuestos, y cada uno puede fallar:
- Posicionamiento desconocido. El interés abierto no dice quién está comprado o vendido. A veces los clientes compran calls en gran cantidad o venden puts para generar ingresos, lo que invierte el signo real en esos strikes.
- Datos desfasados. El interés abierto se actualiza una vez al día, así que las posiciones intradía, incluidas las opciones 0DTE que se abren y se cierran el mismo día, no entran en el cálculo estándar.
- Modelos distintos. Los proveedores usan fórmulas, escalas, vencimientos y estimaciones de posicionamiento distintas, así que sus niveles y totales difieren.
- Otros flujos. Los cambios en la volatilidad implícita y el paso del tiempo también mueven la cobertura de los creadores de mercado (efectos que a menudo se llaman vanna y charm), y el mercado es mucho más grande que la cobertura de opciones.
- Comportamiento de cobertura. No todos los creadores de mercado cubren igual, al mismo tiempo ni por completo.
Cómo usan los traders el GEX (y cómo no usarlo)
En resumen, el GEX es un mapa de dónde podrían ser grandes los flujos de cobertura y hacia dónde podrían empujar, según un conjunto de supuestos. No es un pronóstico ni te dice adónde irá el precio. Los traders que lo siguen lo usan sobre todo como contexto: una lectura positiva como motivo para esperar más idas y vueltas y desconfiar de las rupturas, y una negativa como motivo para esperar oscilaciones más amplias y operar con menos tamaño. Algunos lo combinan con el ratio put/call y la volatilidad implícita en una lista de contexto de mercado.
La elección de estrategia a veces sigue al régimen. Las operaciones que venden prima en un rango, como el iron condor, suelen sufrir cuando los movimientos se agrandan, mientras que las posiciones compradas de volatilidad, como el straddle o el strangle, necesitan movimiento para ganar. El GEX no es lo bastante fiable para elegir entre ellas por sí solo; el resumen de estrategias con opciones explica las ventajas y desventajas.
Mires lo que mires, mantén el plan en el subyacente: un nivel, un stop, un objetivo y un tamaño de posición cuya pérdida puedas asumir, decididos antes de la operación. Los flujos de cobertura son un dato más; el control del riesgo sigue siendo tuyo.