Qu’est-ce que le gamma ? Un rappel rapide
Le delta mesure de combien le prix d’une option bouge pour un mouvement de 1 $ du sous-jacent, et le gamma mesure la vitesse à laquelle le delta lui-même change. Un call avec un delta de 0,50 et un gamma de 0,04 aura un delta proche de 0,54 si l’action monte de 1 $. Le gamma est le plus élevé pour les options à la monnaie et grandit à l’approche de l’échéance, d’où la nervosité des options 0DTE. L’explication complète, chiffres à l’appui, se trouve dans les grecques des options.
Une propriété compte pour le GEX : dans le modèle d’évaluation standard, un call et un put de même strike et de même échéance ont le même gamma. Quand un graphique de GEX montre calls et puts avec des signes opposés, la différence vient donc de qui est censé les détenir, pas des options elles-mêmes.
Comment les teneurs de marché couvrent-ils leurs options en delta ?
Les teneurs de marché, souvent appelés dealers dans ce contexte, affichent des prix à l’achat et à la vente toute la journée et finissent par détenir ce que les clients leur achètent ou leur vendent. La plupart cherchent à gagner l’écart, pas à parier sur la direction : ils neutralisent donc le risque directionnel en traitant le sous-jacent. S’ils sont vendeurs de calls dont le delta cumulé équivaut à 40 000 actions, ils achètent environ 40 000 actions. C’est la couverture en delta (delta hedging).
Le gamma est ce qui rend la couverture obsolète. Quand le cours bouge, les deltas des options changent et le teneur de marché doit traiter à nouveau pour rester neutre. Que ce rééquilibrage achète ou vende dépend de sa position, long ou court en gamma :
- Long gamma (le teneur de marché détient des options) : quand le cours monte, sa position devient plus longue, il vend donc du sous-jacent ; quand il baisse, il achète. La couverture va contre le mouvement.
- Court gamma (le teneur de marché a vendu des options) : quand le cours monte, sa position devient plus courte, il achète ; quand il baisse, il vend. La couverture va dans le sens du mouvement.
- Teneur de marché (dealer)
- Une société qui affiche en continu des prix à l’achat et à la vente sur des options, et qui couvre en général le risque directionnel qui en découle en traitant le sous-jacent.
- Couverture en delta (delta hedging)
- Traiter le sous-jacent pour que le delta total d’une position reste proche de zéro, puis ajuster à mesure que le delta change avec le cours et le temps.
- Exposition gamma (GEX)
- Une estimation, construite à partir de l’open interest, du gamma et d’une hypothèse sur le positionnement des teneurs de marché, de la variation de leur couverture pour un mouvement donné du sous-jacent, souvent exprimée en dollars par mouvement de 1 %.
Comment calcule-t-on le GEX ? Une convention courante
Les données publiques montrent l’open interest, pas qui le détient : tout modèle de GEX commence donc par une hypothèse. La plus courante, simplifiée : les clients achètent plutôt des puts pour se protéger et vendent des calls contre les actions qu’ils détiennent, donc les teneurs de marché sont supposés longs en calls et courts en puts. Selon cette convention, le gamma des calls compte en positif et celui des puts en négatif. C’est une hypothèse qui peut être fausse pour un strike, une action ou une journée donnés, et les fournisseurs en utilisent d’autres.
Une façon courante de convertir cela en dollars, strike par strike : GEX = gamma × open interest × 100 × cours du sous-jacent² × 1 %. Les calls ajoutent du GEX positif et les puts du GEX négatif, et le GEX net d’un strike est la somme des deux. Le résultat estime le montant en dollars de sous-jacent que les teneurs de marché achèteraient ou vendraient pour un mouvement de 1 %.
Hypothèse : une action cote 100 $ et, au strike 100 $, les calls ont un gamma de 0,04 et un open interest de 10 000 contrats : 0,04 × 10 000 × 100 × 100² × 0,01 = 4,0 millions de dollars. Autrement dit, un mouvement de 1 % (1 $) change le delta de chaque call de 0,04 ; sur une exposition de 1 000 000 d’actions (10 000 contrats × 100), cela fait 40 000 actions, soit environ 4 millions de dollars d’actions. Les puts 100 $ ont le même gamma et un open interest de 6 000 contrats, ce qui donne −2,4 millions selon la convention. Le GEX net de ce strike vaut +1,6 million.
Répétez l’opération pour chaque strike et chaque échéance, et vous obtenez un profil comme le dessin en haut de cette page, ainsi qu’un total. Certains fournisseurs utilisent le cours au lieu du cours au carré, omettent le 1 %, pondèrent les échéances autrement ou estiment le positionnement à partir des transactions : les chiffres de GEX de deux sources ne sont donc souvent pas comparables.
Gamma positif ou négatif : ce que signifie chaque régime
Si le total du modèle est positif, les teneurs de marché sont estimés longs en gamma au net. Leur rééquilibrage vend dans les hausses et achète les replis, ce qui tend à amortir les mouvements : les fourchettes peuvent être plus étroites et la volatilité réalisée plus faible. Si le total est négatif, ils sont estimés courts en gamma au net, et leur couverture vend dans la baisse et achète dans la hausse, ce qui peut amplifier les mouvements dans les deux sens.
Le dessin ci-dessous montre les deux cas côte à côte. Les mots « tend à » et « peut » comptent : la couverture est un flux parmi beaucoup d’autres. Les nouvelles, les résultats, les données économiques et les gros ordres d’autres intervenants peuvent la submerger, et un marché en gamma positif peut quand même chuter fortement. La volatilité elle-même est traitée dans la volatilité implicite.
Qu’est-ce que le gamma flip (niveau de gamma zéro) ?
Le gamma flip, ou niveau de gamma zéro, est le cours estimé du sous-jacent auquel le GEX net total change de signe. Les modèles le trouvent en recalculant le gamma de chaque option pour une série de cours hypothétiques et en regardant où le total passe par zéro. Au-dessus, le modèle considère les teneurs de marché longs en gamma au net ; en dessous, courts en gamma.
Sur le dessin en haut de cette page, le flip se situe entre les strikes 98 et 100, et le cours hypothétique, 101, est juste au-dessus : selon les hypothèses du modèle, un régime de gamma positif. Si le cours passait sous le flip, le même modèle dirait que les flux de couverture cessent d’amortir les mouvements pour les accentuer. Certains traders surveillent donc le flip comme un niveau où le comportement du marché peut changer, pas comme un support.
Le flip n’est pas fixe. Il bouge avec le cours, avec le temps qui passe et le gamma qui se concentre près de la monnaie, avec l’open interest qui change chaque nuit et avec les options qui expirent. Un flip calculé le matin peut être dépassé l’après-midi.
Mur de calls et mur de puts : les plus gros strikes
Un mur de calls (call wall) est en général le strike qui porte le plus de gamma en calls ou d’open interest en calls, d’ordinaire au-dessus du cours ; un mur de puts (put wall) est le strike qui porte le plus de gamma en puts ou d’open interest en puts, d’ordinaire en dessous. Sur le dessin du GEX, ce sont la barre verte la plus haute à 104 et la barre rouge la plus profonde à 94. Les définitions varient selon les fournisseurs.
L’idée est que la couverture autour de ces strikes est la plus forte, ce qui peut freiner le cours ou l’attirer, surtout près de l’échéance. Parfois le cours cale sur un mur ; parfois il le traverse et le mur se déplace. Traitez les murs comme n’importe quelle zone de support et résistance : un endroit à surveiller et autour duquel planifier, pas une promesse. La matière première, l’open interest par strike, ressemble au dessin ci-dessous.
Les limites de l’exposition gamma
Le GEX est un modèle fondé sur des hypothèses, et chacune peut être fausse :
- Un positionnement inconnu. L’open interest ne dit pas qui est acheteur ou vendeur. Les clients achètent parfois des calls en masse ou vendent des puts pour le revenu, ce qui inverse le vrai signe sur ces strikes.
- Des données anciennes. L’open interest est mis à jour une fois par jour : les positions intrajournalières, dont les options 0DTE ouvertes et clôturées le même jour, manquent dans le calcul standard.
- Des modèles différents. Les fournisseurs utilisent des formules, des échelles, des échéances et des estimations de positionnement différentes, d’où des niveaux et des totaux différents.
- D’autres flux. Les variations de volatilité implicite et le passage du temps modifient aussi la couverture des teneurs de marché (des effets souvent appelés vanna et charm), et le marché est bien plus vaste que la couverture des options.
- Le comportement de couverture. Tous les teneurs de marché ne se couvrent pas de la même façon, au même moment ni en totalité.
Comment les traders utilisent le GEX (et comment ne pas l’utiliser)
En résumé, le GEX est une carte des endroits où les flux de couverture pourraient être importants et du sens dans lequel ils pourraient pousser, selon un jeu d’hypothèses. Ce n’est pas une prévision et il ne dit pas où ira le cours. Les traders qui le suivent s’en servent surtout comme toile de fond : une lecture positive comme raison d’attendre plus d’allers-retours et de se méfier des cassures, une lecture négative comme raison d’attendre des oscillations plus larges et de réduire la taille. Certains l’associent au ratio put/call et à la volatilité implicite dans une liste de contexte de marché.
Le choix de stratégie suit parfois le régime. Les positions qui vendent de la prime dans un range, comme l’iron condor, souffrent en général quand les mouvements s’amplifient, tandis que les positions acheteuses de volatilité, comme le straddle ou le strangle, ont besoin de mouvement pour rapporter. Le GEX n’est pas assez fiable pour trancher seul ; le panorama des stratégies d’options présente les compromis.
Quoi que vous surveilliez, gardez le plan sur le sous-jacent : un niveau, un stop, un objectif et une taille de position dont vous pouvez supporter la perte, décidés avant le trade. Les flux de couverture sont une donnée parmi d’autres ; le contrôle du risque reste votre affaire.