Qu’est-ce que le max pain en options ?
À l’échéance, chaque option ne vaut rien ou vaut sa valeur intrinsèque, c’est-à-dire son degré de « dans la monnaie ». Le max pain pose une seule question à une chaîne d’options : si le sous-jacent terminait exactement à ce strike, combien vaudraient ensemble tous les calls et puts ouverts de cette échéance ? Répétez-la pour chaque strike : celui qui donne le plus petit total est le max pain.
Le nom vient du côté des détenteurs : à ce prix, les acheteurs d’options pris ensemble encaisseraient le moins. Le récit populaire dit que les vendeurs, souvent supposés être les teneurs de marché, veulent donc voir le cours à ce niveau. Mais les teneurs de marché se couvrent en général, donc un petit montant à payer n’est pas simplement leur gain ; le lien plus plausible avec le cours passe par les flux de couverture, vus plus bas. La seule donnée d’entrée est l’open interest par strike.
- Max pain
- Le strike auquel les options ouvertes d’une échéance auraient la plus faible valeur intrinsèque totale si le sous-jacent terminait là.
- Open interest (OI, intérêt ouvert)
- Le nombre de contrats d’options encore ouverts à un strike et une échéance donnés, publié une fois par jour après la séance précédente.
- Valeur intrinsèque
- Ce que vaut une option si elle est exercée maintenant : cours moins strike pour un call, strike moins cours pour un put, et zéro si elle est hors de la monnaie.
- Pinning (épinglage)
- Le fait que le sous-jacent clôture à un strike ou tout près le jour de l’échéance, souvent relié à la couverture des options autour des strikes à fort open interest.
Comment calculer le max pain, étape par étape
Les sites de données le font pour vous, mais le faire une fois à la main montre ce qu’est ce chiffre, et ce qu’il n’est pas.
- Choisissez une échéance. Le max pain se calcule échéance par échéance : celui de ce vendredi et celui du mois prochain sont des chiffres différents.
- Notez l’open interest des calls et des puts à chaque strike.
- Choisissez un prix de règlement candidat, en général chaque strike à tour de rôle.
- Calls : pour chaque strike sous le candidat, multipliez l’open interest des calls × (candidat − strike) × 100 actions par contrat, puis additionnez.
- Puts : pour chaque strike au-dessus du candidat, multipliez l’open interest des puts × (strike − candidat) × 100, puis additionnez.
- Additionnez calls et puts. Le candidat au total le plus bas est le max pain.
- Notez la date des données : l’open interest est mis à jour une fois par jour, donc le résultat reflète les positions de la séance précédente.
Exemple chiffré : un tableau de max pain à cinq strikes (hypothétique)
Une action hypothétique, XYZ, a une échéance le vendredi avec cinq strikes et l’open interest du tableau ci-dessous. Le vendredi matin, XYZ cote 103,20 $.
Prenez la ligne 100 $. Les calls sous 100 $ seraient dans la monnaie : 200 contrats au strike 90 $ × 10 $ × 100 = 200 000 $, plus 500 à 95 $ × 5 $ × 100 = 250 000 $, soit 450 000 $. Les puts au-dessus de 100 $ : 400 à 105 $ × 5 $ × 100 = 200 000 $, plus 100 à 110 $ × 10 $ × 100 = 100 000 $, soit 300 000 $. Total : 750 000 $.
Les autres lignes donnent 3,10 millions de dollars à 90 $, 1,35 million à 95 $, 1,60 million à 105 $ et 3,65 millions à 110 $. Le total le plus bas est à 100 $ : le max pain est donc 100 $, 3,20 $ sous le cours de ce matin-là. Le graphique en haut de la page trace ces cinq mêmes totaux.
L’argument du pinning : la couverture des teneurs de marché avant l’échéance
Le pinning, c’est le sous-jacent qui clôture à un strike ou tout près le jour de l’échéance. L’argument en sa faveur passe par la couverture, pas par une volonté de faire perdre les détenteurs. Les teneurs de marché couvrent leur risque directionnel en traitant le sous-jacent, comme l’explique le gamma exposure, et près de l’échéance le gamma des options au strike le plus proche du cours devient très élevé.
Si les teneurs de marché sont acheteurs nets d’options à un strike très traité, leur couverture vend quand le cours monte au-dessus et achète quand il passe dessous, ce qui peut maintenir le cours près de ce strike. S’ils sont vendeurs nets, la même couverture éloigne le cours. L’open interest ne montre pas de quel côté ils sont, et le max pain est un minimum de paiement, pas le strike au gamma le plus élevé. Les deux se trouvent souvent près des mêmes gros strikes ronds, mais pas toujours.
Ce que disent les preuves sur le pinning et le max pain
Il existe des recherches sur le pinning. Ni, Pearson et Poteshman (Journal of Financial Economics, 2005) ont montré que les jours d’échéance, les cours de clôture des actions américaines ayant des options cotées se regroupent sur les strikes, et l’ont attribué en partie au rééquilibrage des couvertures des teneurs de marché et en partie à la manipulation des cours par des traders pour compte propre. Avellaneda et Lipkin (Quantitative Finance, 2003) ont construit un modèle où la couverture d’un gros open interest peut épingler une action sur un strike.
Ces travaux portent sur le regroupement aux strikes, ce qui n’est pas la même chose qu’un cours qui rejoint le strike du max pain. Les preuves publiques et évaluées par des pairs montrant que le max pain lui-même fonctionne comme objectif sont limitées et mitigées, et les tests de praticiens publiés en ligne utilisent des méthodes différentes sans relecture par des pairs. Si le mécanisme joue, il devrait compter surtout là où l’open interest d’un strike est grand par rapport aux échanges habituels et où aucune nouvelle ne le submerge. Le S&P 500 reçoit d’énormes flux d’autres sources ; une action isolée un vendredi calme est un autre cas.
Comment les traders utilisent le max pain les jours d’échéance, y compris le SPX quotidien
Utilisé avec prudence, le max pain est une ligne de contexte le dernier jour d’une échéance, à côté des niveaux que vous suivez déjà :
- Le marquer avec ses voisins : le max pain, les strikes au plus gros open interest et, si vous la suivez, la carte du gamma. Un strike chargé près du cours compte plus qu’un strike lointain.
- Traiter une dérive vers lui comme un scénario. Un après-midi d’échéance calme, un cours qui glisse vers un strike chargé est une possibilité à préparer, avec un niveau qui l’invalide, pas un trade à lui seul.
- Faire attention à la date des données. L’open interest est publié une fois par jour : pour les échéances quotidiennes du SPX et de SPY, les contrats ouverts et fermés dans la journée, l’essentiel du volume 0DTE, n’y figurent jamais. Le max pain du matin pour une échéance du jour décrit les positions de la veille.
- S’attendre à ce qu’il bouge. Le max pain change à mesure que les positions s’ouvrent, se ferment et sont roulées, et il diffère d’une échéance à l’autre pour un même sous-jacent.
- Connaître le règlement. Le SPX se règle en espèces ; les options sur SPY et QQQ se règlent en actions, donc une clôture près d’un strike pose des questions d’exercice et de pin risk ; voir que se passe-t-il à l’échéance des options et options SPX ou SPY.
- Le lire avec d’autres données. Le put/call ratio et l’expected move du jour décrivent la même chaîne sous d’autres angles.
Les erreurs courantes avec le max pain
L’essentiel des problèmes vient du fait de lui demander plus qu’il ne peut donner :
- Le traiter comme un objectif de cours, ou comme un aimant que le cours doit atteindre avant la clôture.
- Utiliser un chiffre calculé sur un open interest périmé ou partiel, ou sur une autre échéance que celle que vous tradez.
- Aller contre une forte tendance parce que le max pain se trouve de l’autre côté. Les nouvelles et les vrais ordres submergent les flux de couverture.
- Confondre le max pain avec le gamma flip ou un call wall. Ce sont des calculs différents.
- Supposer que l’open interest montre qui est acheteur. Il montre combien de contrats sont ouverts, pas de quel côté sont les teneurs de marché.
- Acheter des options bon marché qui expirent parce que le pinning serait « sûr ». Un pinning qui ne vient pas coûte toute la prime.