Comment calculer le flux de trésorerie disponible ?
FCF = flux de trésorerie lié aux activités d’exploitation − dépenses d’investissement. Les deux chiffres figurent dans le tableau des flux de trésorerie, l’un des trois états financiers expliqués dans l’analyse fondamentale pour débutants. Les dépenses d’investissement, ou capex, apparaissent en général dans la partie investissement, sous la ligne acquisitions d’immobilisations corporelles.
Le dessin en haut de la page suit une entreprise hypothétique : 230 millions de dollars de flux d’exploitation, 80 millions de capex, 150 millions de flux de trésorerie disponible. Le FCF n’est pas un indicateur comptable officiel (GAAP) : les entreprises et les sites de données le définissent de façons légèrement différentes ; quand une entreprise publie son propre FCF, vérifiez ce qu’elle a retranché. Les owner earnings (bénéfices du propriétaire) de Warren Buffett en sont un proche cousin, qui ne retranche que les dépenses d’entretien ; voir la stratégie de Warren Buffett.
- Flux de trésorerie d’exploitation
- La trésorerie générée par l’activité elle-même sur la période : le résultat net corrigé des éléments non monétaires, comme les dotations aux amortissements, et de la variation du besoin en fonds de roulement.
- Dépenses d’investissement (capex)
- La trésorerie consacrée à des actifs durables comme les équipements, les bâtiments et les logiciels, pour maintenir l’activité ou la développer.
Pourquoi la trésorerie diffère-t-elle du bénéfice ?
Le résultat net suit des règles comptables qui enregistrent le chiffre d’affaires quand il est acquis et étalent les gros coûts dans le temps, alors que le flux de trésorerie compte l’argent quand il bouge vraiment. Trois écarts expliquent l’essentiel de la différence :
- Les charges non monétaires : l’amortissement réduit le bénéfice sans dépense de trésorerie cette année, il est donc réintégré au flux d’exploitation. La rémunération en actions est réintégrée elle aussi, comme expliqué plus bas.
- Le besoin en fonds de roulement : une vente à crédit compte comme chiffre d’affaires tout de suite, mais l’argent arrive quand le client paie. La hausse des créances clients et des stocks absorbe de la trésorerie ; payer les fournisseurs plus tard en libère, pour un temps.
- Les capex : acheter une machine de 50 millions de dollars fait sortir la trésorerie aujourd’hui, mais seule une partie de son coût passe chaque année dans le compte de résultat, sous forme d’amortissement.
Bénéfice en hausse, trésorerie en baisse : le principal signal d’alerte
Sur plusieurs années, les entreprises saines transforment en général l’essentiel de leur bénéfice en trésorerie. Le signal d’alerte est le schéma du dessin hypothétique ci-dessous : le résultat net monte chaque année, de 100 à 190, tandis que le flux d’exploitation baisse de 110 à 60. Des bénéfices qui ne deviennent pas de la trésorerie peuvent s’accumuler en factures clients impayées ou en stocks invendus, ou venir d’une comptabilité agressive.
Une seule année d’écart peut avoir une explication innocente, comme une grosse commande payée après la clôture. Plusieurs années de suite méritent un examen attentif des créances, des stocks et des notes annexes. Le même contrôle vaut pour le bénéfice par action : une croissance du BPA sans trésorerie derrière est une croissance fragile.
Marge de FCF et rendement du FCF
Deux ratios mettent le FCF en perspective. Marge de FCF = FCF ÷ chiffre d’affaires : combien de centimes de chaque dollar de ventes deviennent de la trésorerie disponible. L’entreprise hypothétique réalise 1 000 millions de dollars de chiffre d’affaires, donc 150 millions de FCF représentent une marge de FCF de 15 %. Comparez-la à l’historique de l’entreprise et à ses pairs, comme toute marge.
Rendement du FCF = FCF ÷ capitalisation, ou FCF par action ÷ cours. Pour une capitalisation de 3 milliards de dollars, 150 millions de FCF donnent un rendement de 5 % ; son inverse, le ratio cours/FCF, vaut 20. Comme le rendement des bénéfices du guide sur le PER, un rendement plus élevé signifie que vous payez moins pour chaque dollar de trésorerie, tant que cette trésorerie continue d’arriver. Les autres multiples sont traités dans les ratios de valorisation.
La réserve sur la rémunération en actions
Beaucoup d’entreprises, surtout dans la technologie, paient leurs salariés en partie en actions. La rémunération en actions (stock-based compensation, ou SBC) ne coûte pas de trésorerie : elle est donc réintégrée au flux d’exploitation, et le FCF paraît plus grand que si les mêmes personnes étaient payées en espèces. Mais le coût est réel : les actions nouvelles diluent les actionnaires existants, et beaucoup d’entreprises dépensent de la trésorerie en rachats rien que pour les compenser.
Sur le dessin hypothétique ci-dessous, le FCF publié est de 300 millions de dollars et la rémunération en actions de 120 millions. Retranchez-la et le FCF tombe à 180 millions, soit 40 % de moins. Quand cette rémunération est importante, regardez le FCF des deux façons et vérifiez si le nombre d’actions augmente ; le BPA dilué montre la même dilution du côté des bénéfices.
Autres signaux d’alerte sur le FCF
Le FCF est plus difficile à maquiller que les bénéfices, mais il peut quand même tromper. Cherchez ces schémas sur plusieurs années, pas sur un trimestre :
- Des créances clients ou des stocks qui progressent bien plus vite que le chiffre d’affaires.
- Un FCF gonflé par des capex réduits en dessous des besoins de l’activité : c’est flatteur pendant un an ou deux, puis les actifs vieillissent.
- Une trésorerie soutenue par des paiements aux fournisseurs de plus en plus tardifs, ce qui ne peut pas durer.
- Des dividendes ou des rachats supérieurs au FCF, financés par de la nouvelle dette ; l’investissement en dividendes montre comment vérifier la couverture du dividende.
- Un FCF négatif n’est pas toujours mauvais : une jeune entreprise qui investit massivement dans sa croissance peut consommer de la trésorerie pendant des années. Les questions sont de savoir si ces dépenses rapporteront et si l’entreprise a la trésorerie ou le financement pour y arriver.