Quels sont les principaux ratios de valorisation ?

Voyez-les comme une boîte à outils, comme sur le dessin en haut de la page : chaque outil convient à une tâche, et aucun ne convient à toutes. La liste ci-dessous utilise une seule société hypothétique, dont l’action vaut 40 $ pour 100 millions d’actions, soit une capitalisation de 4 milliards de dollars, avec un chiffre d’affaires de 2 milliards, un résultat net de 200 millions (un BPA de 2,00 $) et des capitaux propres, ou valeur comptable, de 1,6 milliard de dollars.

  • PER = cours ÷ BPA : 40 $ ÷ 2,00 $ = 20. Le choix par défaut pour les entreprises durablement rentables ; le bénéfice par action explique ce qui entre dans le BPA.
  • P/S (cours/ventes) = capitalisation ÷ chiffre d’affaires : 4 milliards ÷ 2 milliards = 2,0.
  • P/B (cours/valeur comptable) = capitalisation ÷ capitaux propres, ou cours ÷ valeur comptable par action : 4 milliards ÷ 1,6 milliard = 2,5.
  • VE/EBITDA = valeur d’entreprise ÷ EBITDA (bénéfice avant intérêts, impôts, dépréciation et amortissement). Avec 1 milliard de dollars de dette, 400 millions de trésorerie et 460 millions d’EBITDA : (4 + 1 − 0,4) milliards ÷ 0,46 milliard = 10.
  • PEG = PER ÷ taux de croissance attendu du BPA : un PER de 20 avec 10 % de croissance attendue donne 2,0. Voir la stratégie de Peter Lynch.
  • Rendement des bénéfices (E/P) = BPA ÷ cours, le PER à l’envers : 2,00 $ ÷ 40 $ = 5 %.

Quel ratio de valorisation utiliser ?

Adaptez le ratio à l’activité. Une bonne habitude : vérifier deux ou trois ratios et voir s’ils racontent la même histoire avant de se fier à l’un d’eux.

  • Entreprises de croissance pas encore rentables : le P/S, puisqu’il n’y a pas de bénéfices à diviser. Les ventes ne sont pas des bénéfices : lisez le P/S avec les marges et le chemin vers la rentabilité ; comment choisir des actions de croissance l’utilise pour vérifier la valorisation.
  • Banques et assureurs : le P/B. Leurs actifs et passifs sont surtout financiers, comme les prêts, les titres et les dépôts, si bien que la valeur comptable en dit plus sur eux que sur la plupart des entreprises. Pour les éditeurs de logiciels ou les marques, dont les actifs clés figurent à peine au bilan, le P/B dit peu de chose.
  • Entreprises à forts investissements ou endettées, comme les télécoms, les services publics et l’industrie : le VE/EBITDA, car il inclut la dette et n’est pas faussé par les différences de frais financiers et de dépréciation.
  • Entreprises rentables et stables : le PER, avec le PEG pour ajouter la croissance.
  • Comparer une action aux obligations : le rendement des bénéfices, en gardant à l’esprit que la plupart des bénéfices ne vous sont pas versés comme un intérêt.

Qu’est-ce que la valeur d’entreprise, et pourquoi le VE/EBITDA ?

La capitalisation est le prix des actions. La valeur d’entreprise (VE, ou EV pour enterprise value) se rapproche du prix de toute l’entreprise : capitalisation + dette − trésorerie. Un acquéreur qui rachète une société reprend sa dette et récupère sa trésorerie : deux entreprises de même capitalisation peuvent donc coûter des montants très différents. Certaines versions ajoutent aussi les actions privilégiées et les intérêts minoritaires.

Sur le dessin ci-dessous, les deux sociétés hypothétiques ont une capitalisation de 1 000 millions de dollars et 100 millions d’EBITDA. La société A n’a pas de dette et 200 millions de trésorerie : VE de 800 millions, VE/EBITDA de 8. La société B a 600 millions de dette et 100 millions de trésorerie : VE de 1 500 millions, VE/EBITDA de 15. Par la capitalisation, elles semblent identiques ; par la VE, B coûte presque deux fois plus.

L’EBITDA a des angles morts : il ignore les dépenses d’investissement, un vrai coût pour une activité à forts investissements, et les intérêts, qu’une entreprise endettée doit payer. Regardez le flux de trésorerie disponible à côté.

Tournez votre téléphone pour lire le dessin. Touchez pour fermer.

Deux barres horizontales dessinées à la main, en millions de dollars : pour la société A, un bloc gris de capitalisation de 1 000 avec un bloc vert hachuré de trésorerie de −200 sur son extrémité donne une VE de 800 et un VE/EBITDA de 8 ; pour la société B, le même bloc de 1 000 plus un bloc rouge de dette de +600, avec un bloc vert hachuré de trésorerie de −100 sur son extrémité, donne une VE de 1 500 et un VE/EBITDA de 15 ; une formule surlignée indique VE = capitalisation + dette − trésorerie, et une note dit : même capitalisation, même EBITDA, VE différente.

Comment comparer des ratios de valorisation : même secteur, même mesure

Un ratio seul veut dire peu de chose. Les secteurs diffèrent par leur croissance, leurs marges et le capital dont ils ont besoin, donc leurs multiples habituels aussi. Sur le dessin ci-dessous, le même VE/EBITDA de 14 est au-dessus de tous les pairs du secteur X hypothétique, qui se traitent entre 6 et 10, et en dessous de tous les pairs du secteur Y, qui se traitent entre 18 et 26. Le chiffre est identique ; la conclusion est inverse.

Comparez une entreprise à ses concurrents directs et à son propre historique, mesurés de la même façon : passé avec passé, prévisionnel avec prévisionnel, même définition de la dette et même période. Un ratio éloigné de ses pairs est une question, pas une réponse : l’entreprise peut être bon marché parce que son activité décline, le piège de valeur décrit dans actions de croissance ou de valeur, ou chère parce qu’elle croît plus vite.

Tournez votre téléphone pour lire le dessin. Touchez pour fermer.

Deux droites graduées de VE/EBITDA dessinées à la main, de 0 à 30, pour des secteurs hypothétiques : les pairs du secteur X sont cinq points entre 6 et 10, ceux du secteur Y cinq points entre 18 et 26 ; un losange jaune à 14 sur les deux droites, reliées par un trait pointillé, porte la mention chère face aux pairs sur la première et bon marché face aux pairs sur la seconde ; une note surlignée dit : comparez dans un même secteur.

Les limites des ratios de valorisation

Chaque ratio est une photo du cours d’aujourd’hui face à un seul chiffre, en général celui de la dernière année ou des prévisions des analystes. Aucun ne dit ce que l’entreprise gagnera ensuite, et chacun peut être faussé :

  • Les gains ou charges exceptionnels font bouger les bénéfices, et avec eux le PER et le rendement des bénéfices.
  • Les rachats d’actions et les dépréciations d’actifs réduisent la valeur comptable et font monter le P/B sans que l’activité change.
  • Les ratios prévisionnels reposent sur des estimations souvent fausses, surtout pour les entreprises jeunes ou cycliques.
  • Des multiples bas peuvent rester bas pendant des années, et des multiples élevés peuvent continuer de monter.

Comment utiliser les ratios de valorisation en pratique ?

Servez-vous des ratios pour filtrer et pour poser de meilleures questions, puis étudiez l’activité derrière eux, comme le décrit le guide de l’analyse fondamentale pour débutants : croissance, marges, dette, trésorerie et position concurrentielle. Un ratio bas sur une entreprise en croissance et bien financée mérite un examen plus attentif ; un ratio bas sur des ventes en recul n’est en général pas une affaire.

Gardez une routine courte et constante : les mêmes deux ou trois ratios, de la même source, comparés aux mêmes pairs à chaque fois. Changer d’instrument de mesure d’une action à l’autre fait paraître presque n’importe quoi bon marché.