Qu’est-ce que la dilution des actions ?
Une société est découpée en actions. Quand elle en crée davantage, chaque action existante devient une part plus petite, sans que personne n’ait rien vendu. C’est la dilution du capital. Elle s’accompagne en général d’une dilution du bénéfice, car le même profit se divise entre plus d’actions, et parfois d’une dilution de la valeur, quand les actions nouvelles sont vendues moins cher qu’elles ne valent.
La dilution n’est pas toujours mauvaise. De l’argent levé à un prix juste et bien investi peut faire monter la valeur de chaque action avec le temps. Le problème survient quand une société vend des actions année après année pour couvrir ses pertes, ou distribue beaucoup d’actions à ses salariés, et que le nombre d’actions grimpe plus vite que l’activité.
- Actions en circulation
- Le nombre d’actions d’une société détenues par les investisseurs, initiés compris, à une date donnée. Il change quand la société émet ou rachète des actions.
- Nombre d’actions entièrement dilué
- Les actions en circulation plus celles que pourraient créer les options, les actions gratuites, les bons de souscription et les titres convertibles. Le BPA dilué en utilise une version.
Comment les sociétés émettent-elles des actions ? Augmentations de capital et programmes ATM
Une augmentation de capital après l’introduction en Bourse (secondary ou follow-on offering) est une vente d’actions nouvelles, souvent par l’intermédiaire de banques et souvent avec une décote sur le cours pour attirer les acheteurs. Un programme « at-the-market » (ATM) est plus discret : la société vend des actions nouvelles sur le marché au cours du moment, par un agent, petit à petit, pendant des mois. Les deux reposent en général sur un enregistrement « shelf », qui permet d’enregistrer des actions à l’avance et de les vendre plus tard.
Dans le dessin ci-dessous, XYZ hypothétique compte 100 millions d’actions à 10,00 $, une valeur de 1 000 millions de dollars, et vend 20 millions d’actions nouvelles à 9,00 $, ce qui lève 180 millions. Il y a ensuite 120 millions d’actions. Si la société vaut son ancienne valeur plus les fonds levés, soit 1 180 millions, chaque action vaut environ 9,83 $ : vendre sous le cours a coûté aux actionnaires existants environ 1,7 % de valeur par action. Votre million d’actions passe de toute façon de 1,00 % à 0,83 % de la société.
- Augmentation de capital secondaire (follow-on)
- Une vente d’actions après l’introduction en Bourse. Quand la société vend des actions nouvelles, elle dilue les actionnaires existants ; quand des actionnaires vendent leurs propres titres, le nombre d’actions ne change pas.
- Programme at-the-market (ATM)
- Un programme par lequel une société vend progressivement des actions nouvelles sur le marché existant au cours du moment, par un agent, plutôt qu’en un bloc à prix fixe.
- Enregistrement shelf
- Un enregistrement qui permet à une société de se préparer à vendre des titres à l’avance, puis de les vendre plus tard, en une ou plusieurs fois, quand elle le décide.
Rémunération en actions, convertibles et bons : d’où viennent les autres actions nouvelles ?
Toute la dilution n’arrive pas en une annonce. La rémunération en actions paie les salariés en actions gratuites et en options, qui deviennent des actions nouvelles quand elles sont acquises ou exercées, chaque année. Les obligations convertibles sont des prêts qui peuvent se transformer en actions à un prix de conversion fixé. Les bons de souscription (warrants) donnent le droit d’acheter des actions nouvelles à la société à un prix fixé jusqu’à leur échéance, et les petites sociétés les joignent souvent à leurs émissions.
Dans le dessin ci-dessous, XYZ hypothétique commence l’année avec 100 millions d’actions. La rémunération en actions en ajoute 4 millions, les obligations convertibles 6 millions, les bons 5 millions et les ventes ATM 10 millions. Elle finit l’année à 125 millions, +25 %, le même total que l’exemple en haut de la page, construit à partir de quatre sources.
- Rémunération en actions
- Une rémunération sous forme d’actions, d’actions gratuites ou d’options. Aucune trésorerie ne sort, mais les actions nouvelles diluent les actionnaires existants, et le coût apparaît en charge.
- Obligation convertible
- Un prêt que le prêteur peut transformer en actions à un prix de conversion fixé, ou selon une formule. La conversion remplace une dette par des actions nouvelles.
- Bon de souscription (warrant)
- Un droit émis par la société d’acheter des actions nouvelles auprès d’elle à un prix fixé jusqu’à une date d’échéance. Les bons exercés ajoutent des actions.
Combien vous coûte la dilution ? Part et BPA, étape par étape
Calculez-la à partir du nombre d’actions. Avec XYZ, en haut de la page :
- Votre part avant : 1 million ÷ 100 millions = 1,00 %.
- Nouveau nombre d’actions : 100 millions + 25 millions = 125 millions.
- Votre part après : 1 million ÷ 125 millions = 0,80 %, une baisse de 20 % de votre part de la société.
- BPA avant : 50 millions de $ ÷ 100 millions = 0,50 $. BPA après, à bénéfice égal : 50 millions ÷ 125 millions = 0,40 $, −20 % aussi.
- Pour garder un BPA de 0,50 $ sur 125 millions d’actions, le résultat net doit atteindre 62,5 millions de $, 25 % de plus. Ce que l’argent nouveau finance doit rapporter autant, rien que pour faire du surplace.
Pourquoi la dilution frappe-t-elle surtout les petites capitalisations et les penny stocks ?
Beaucoup de petites sociétés, surtout celles qui perdent de l’argent, empruntent difficilement : vendre des actions est leur façon de payer leurs factures. Une société qui brûle sa trésorerie peut mener un programme ATM, lever des fonds avec des bons attachés et émettre des obligations convertibles, la même année. Certaines convertibles se convertissent avec une décote sur le cours : plus le cours baisse, plus elles créent d’actions, ce qui peut le faire baisser encore.
Le nombre d’actions des penny stocks peut doubler en un an, puis un cours en chute peut mener à un regroupement d’actions, comme l’explique cette leçon. Un cours bas ne rend pas une action bon marché, car vous possédez un pourcentage de la société ; voyez la capitalisation boursière. Avant d’acheter une petite société, vérifiez sa trésorerie, la vitesse à laquelle elle la dépense et si elle a déjà un enregistrement shelf ou un programme ATM en place.
Les rachats d’actions compensent-ils la dilution ?
Un rachat d’actions fait l’inverse d’une émission : la société achète ses propres actions et leur nombre baisse. Beaucoup de grandes sociétés rachètent surtout pour absorber les actions données aux salariés : un rachat dans les titres de presse ne veut donc pas dire que le nombre baisse. Dans le dessin ci-dessous, une société hypothétique émet 4 à 6 millions d’actions par an pour la rémunération et en rachète 2 à 4 millions. Après cinq ans de rachats, son nombre d’actions est passé de 100 à 108 millions, +8 %.
Jugez le résultat net, pas le programme brut. Comparez le nombre d’actions dilué sur trois à cinq ans, et rappelez-vous que la rémunération en actions est un vrai coût même si aucune trésorerie ne sort sur le moment ; regardez le flux de trésorerie disponible avec et sans elle.
Où trouver le nombre d’actions dans les rapports d’une société ?
Les sociétés américaines publient leur nombre d’actions à plusieurs endroits, tous gratuits sur la base EDGAR de la SEC :
- La page de garde de chaque 10-Q et 10-K : le nombre d’actions en circulation de chaque catégorie d’actions ordinaires, à la date la plus récente possible.
- Le compte de résultat : le nombre moyen pondéré d’actions de base et dilué de la période, derrière le BPA de base et le BPA dilué ; voyez comment lire un compte de résultat.
- Les annexes : rémunération en actions, options et actions gratuites en cours, dette convertible et bons, avec leurs prix de conversion et d’exercice.
- Les documents d’émission : suppléments de prospectus et rapports courants annonçant une émission, un programme ATM ou un enregistrement shelf.
- La tendance : comparez le nombre d’actions au même trimestre un an plus tôt. Quelques pour cent par an s’additionnent ; une hausse de 20 % ou plus en un an mérite d’en chercher la raison.