Qu’est-ce que l’actualisation des flux de trésorerie (DCF) ?

Un dollar reçu dans cinq ans vaut moins qu’un dollar aujourd’hui, parce que le dollar d’aujourd’hui pourrait être investi entre-temps et parce que celui de demain est incertain. L’actualisation convertit la trésorerie future en argent d’aujourd’hui : valeur actuelle = trésorerie future ÷ (1 + r)^n, où r est le taux d’actualisation et n le nombre d’années. À 10 %, 100 $ reçus dans cinq ans valent aujourd’hui 100 $ ÷ 1,10^5 ≈ 62,09 $.

Un DCF applique ce principe à toute une entreprise. La trésorerie qui compte est le flux de trésorerie disponible : le flux d’exploitation moins les investissements, la trésorerie que les propriétaires pourraient retirer sans nuire à l’activité. C’est pourquoi le DCF est la méthode la plus proche de la définition théorique de la valeur intrinsèque.

Valeur actuelle
Une trésorerie future exprimée en argent d’aujourd’hui : trésorerie ÷ (1 + taux d’actualisation)^années.
Taux d’actualisation
Le rendement annuel que vous exigez pour le risque de détenir l’entreprise. Les analystes utilisent souvent le coût moyen pondéré du capital (CMPC, ou WACC en anglais) ; les particuliers utilisent souvent leur propre rendement exigé.
Valeur terminale
La valeur, à la fin de la prévision, de tous les flux qui suivent, généralement estimée avec une formule de croissance perpétuelle ou un multiple de sortie.
Valeur d’entreprise
La valeur de toute l’activité. Retirez la dette nette (dette moins trésorerie) pour obtenir la valeur qui revient aux actionnaires.

Étapes 1 et 2 : prévoir le flux de trésorerie disponible et choisir un taux d’actualisation

Étape 1 : prévoyez le flux de trésorerie disponible des cinq à dix prochaines années. Partez de l’historique de l’entreprise, puis posez des hypothèses explicites de croissance du chiffre d’affaires, de marges et d’investissements. Exemple hypothétique : une entreprise a dégagé environ 95 millions de dollars de flux de trésorerie disponible l’an dernier, et vous prévoyez 100, 110, 120, 130 et 140 millions de dollars pour les années 1 à 5. En toute rigueur, un DCF de l’entreprise entière utilise le flux de trésorerie disponible avant paiement des intérêts (unlevered free cash flow), si bien que le résultat est la valeur de toute l’activité.

Étape 2 : choisissez le taux d’actualisation, le rendement annuel que vous exigez pour le risque. Les analystes utilisent généralement le coût moyen pondéré du capital (WACC) ; beaucoup de particuliers utilisent leur propre rendement exigé. Une activité plus risquée mérite un taux plus élevé ; l’exemple utilise 10 %. Actualisez chaque année : 100 millions ÷ 1,10 = 91 millions, 110 millions ÷ 1,10² = 91 millions, puis 90, 89 et 87 millions. Comme le montre le dessin en haut de la page, plus la trésorerie est lointaine, plus elle rétrécit.

Des taux d’intérêt plus élevés font monter les taux d’actualisation et baisser les valeurs actuelles, ce qui explique pourquoi les actions de croissance, dont les bénéfices sont lointains, réagissent souvent davantage aux taux ; le guide actions de croissance ou de valeur montre le calcul.

Étape 3 : calculer la valeur terminale

Une entreprise ne s’arrête pas à l’année 5 : le DCF ajoute donc une valeur terminale pour tout ce qui suit. La formule courante suppose que la trésorerie croît à un taux constant g pour toujours : valeur terminale = flux de trésorerie disponible de l’année 6 ÷ (r − g). On l’appelle souvent la formule de Gordon.

Exemple hypothétique, avec 3 % de croissance : trésorerie de l’année 6 = 140 millions × 1,03 = 144,2 millions de dollars. Valeur terminale = 144,2 millions ÷ (0,10 − 0,03) = 2 060 millions de dollars. Cette valeur se situe à la fin de l’année 5 : actualisez-la comme la trésorerie de l’année 5, soit 2 060 millions ÷ 1,10^5 ≈ 1 279 millions de dollars aujourd’hui.

Deux règles la gardent raisonnable. Le taux de croissance doit rester inférieur au taux d’actualisation, sinon la formule ne fonctionne plus. Et il doit être modeste, car aucune entreprise ne peut croître plus vite que l’économie indéfiniment ; beaucoup d’analystes retiennent un taux proche de l’inflation ou de la croissance économique de long terme. L’alternative, un multiple de sortie comme 15 fois le flux de trésorerie disponible de la dernière année, emprunte la valorisation actuelle du marché et a la même faiblesse : c’est une hypothèse.

Étape 4 : de la valeur d’entreprise à la valeur par action

Additionnez les morceaux, comme sur le dessin ci-dessous. Les cinq flux actualisés font 448 millions de dollars et la valeur terminale actualisée 1 279 millions, donc la valeur d’entreprise est de 1 727 millions de dollars. Retirez la dette nette, ici 300 millions de dette moins 100 millions de trésorerie = 200 millions, pour obtenir une valeur des capitaux propres de 1 527 millions de dollars. Avec 50 millions d’actions, la valeur est de 1 527 millions ÷ 50 millions ≈ 30,54 $ par action.

Remarquez la répartition : environ 74 % de la valeur vient de la valeur terminale, la partie la plus lointaine et la plus difficile à prévoir. C’est normal pour un DCF, et c’est la principale raison de traiter le résultat comme une estimation. Si l’action s’échange à 25 $, elle est environ 18 % sous cette estimation ; savoir si cela suffit dépend de la marge de sécurité que vous exigez et de la confiance que vous accordez aux données.

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Un graphique en cascade dessiné à la main, en millions de dollars : cinq petites marches vertes pour les années de prévision actualisées, 91, 91, 90, 89 et 87, puis une grande marche verte de valeur terminale de +1 279, une barre grise de valeur d’entreprise de 1 727, une marche rouge de dette nette de −200 et une barre vert foncé de capitaux propres de 1 527, avec une flèche vers ÷ 50M = 30,54 $ par action ; une note indique environ les trois quarts de la valeur sont la valeur terminale.

Sensibilité du DCF : quel poids ont les hypothèses ?

Changez seulement le taux d’actualisation et le taux de croissance terminale, gardez les mêmes cinq flux, et la valeur par action bouge beaucoup. Le tableau ci-dessous montre l’entreprise hypothétique avec des taux d’actualisation de 8 % à 12 % et une croissance terminale de 2 % à 4 %.

Le scénario central donne 30,54 $. Un point de moins sur le taux d’actualisation, 9 %, donne 36,44 $, environ 19 % de plus ; un point de plus, 11 %, donne 26,11 $, environ 15 % de moins. Sur l’ensemble du tableau, la valeur va d’environ 20,70 $ à 55,00 $, pour une seule entreprise et un seul jeu de prévisions. C’est pourquoi beaucoup d’investisseurs construisent un tableau de ce type et retiennent une case prudente, et non le scénario central, comme valeur prudente.

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Un tableau de sensibilité dessiné à la main de la valeur par action : des lignes pour des taux d’actualisation de 8 %, 9 %, 10 %, 11 % et 12 %, des colonnes pour une croissance terminale de 2 %, 3 % et 4 %. Les valeurs vont de 37,9 $, 44,7 $ et 55,0 $ sur la ligne du haut à 20,7 $, 22,7 $ et 25,1 $ sur celle du bas, teintées de vert pour les valeurs hautes et de rouge pour les basses ; le scénario central, 30,5 $ à 10 % et 3 %, est entouré de jaune, et des notes indiquent même société, mêmes flux de trésorerie et 20,7 $ → 55,0 $.

Les limites du DCF : de mauvaises données donnent un mauvais résultat

Un DCF paraît précis parce qu’il aboutit à un chiffre au centime près. Ce chiffre ne vaut que ce que valent les prévisions qui le portent.

Servez-vous-en pour comprendre ce que le prix suppose plutôt que pour trouver la seule bonne valeur : si le cours actuel n’a de sens qu’avec 8 % de croissance terminale, le marché en demande beaucoup. Recoupez le résultat avec des méthodes plus simples, comme les bénéfices × un PER raisonnable ou les ratios de valorisation des concurrents. Ses points faibles habituels :

  • Les prévisions : les flux à cinq ou dix ans sont des suppositions, surtout pour les activités jeunes, cycliques ou en mutation rapide.
  • La valeur terminale : elle porte souvent l’essentiel de la valeur et repose sur deux des données les plus incertaines, la croissance de long terme et le taux d’actualisation.
  • Le raisonnement circulaire : ajuster les hypothèses jusqu’à ce que le DCF donne le prix espéré ne prouve rien.
  • La mauvaise trésorerie : un flux disponible embelli par la rémunération en actions, ou par des coupes d’investissement que l’activité ne peut pas tenir, fausse le résultat.
  • Les activités en déclin : un DCF fondé sur la trésorerie de l’an dernier surévalue une entreprise dont les flux se réduisent, le terrain du piège à valeur.