Qu’est-ce que la valeur intrinsèque (juste valeur) ?
La valeur intrinsèque est une estimation de ce que vaut une entreprise d’après la trésorerie qu’elle peut produire au cours de sa vie, indépendamment du cours du jour. Berkshire Hathaway la définit comme la valeur actualisée de la trésorerie qui peut être retirée d’une entreprise pendant le reste de son existence. Sur cette page, valeur intrinsèque et juste valeur désignent la même chose : votre estimation de ce que vaut une action.
Le prix est ce que le marché demande aujourd’hui ; la valeur est ce que vous pensez obtenir. Le dessin en haut de la page montre leur relation : le cours oscille au-dessus, à l’intérieur et au-dessous d’une bande estimée. Au-dessus, l’action semble chère ; dedans, à peu près à son juste prix ; en dessous, bon marché, si votre estimation est juste. Ce « si » explique l’existence de la marge de sécurité, et pourquoi Benjamin Graham et Warren Buffett ont bâti leur approche sur cet écart ; voir la stratégie de Warren Buffett.
- Juste valeur prudente
- Le bas de votre fourchette de juste valeur, construit avec des hypothèses prudentes. C’est le chiffre que beaucoup d’investisseurs « value » comparent au cours.
- Bénéfices normalisés
- Les bénéfices d’une année typique, une fois lissés les gains exceptionnels, les pertes inhabituelles et les pics de cycle. Une valorisation fondée sur une année record surestime la valeur.
Méthode 1 : bénéfice par action × un PER raisonnable
La méthode la plus rapide multiplie le bénéfice par action (BPA) par un PER que vous jugez raisonnable pour cette entreprise : juste valeur = BPA × PER raisonnable. Les deux données demandent du soin. Le BPA doit venir d’une année normale et suivre les normes GAAP plutôt qu’un chiffre ajusté, et le PER doit reposer sur des faits, pas sur un espoir.
Deux sources de PER raisonnable sont courantes, comme le montre le dessin ci-dessous. La première est l’historique de l’action : le PER médian auquel elle s’est échangée sur les cinq à dix dernières années. La seconde est son secteur : le PER médian de ses concurrents directs. Retenez le plus bas des deux, pour que l’estimation reste prudente. Le guide du PER explique pourquoi un PER ne se compare qu’au sein d’un même secteur et avec le même type de BPA.
Exemple hypothétique : XYZ a gagné 5,00 $ par action lors d’une année normale. Son PER médian sur 10 ans est de 18, et la médiane de son secteur de 15. 5,00 $ × 18 = 90 $ ; 5,00 $ × 15 = 75 $. L’estimation prudente est de 75 $.
Méthodes 2 et 3 : actualisation des flux de trésorerie et valeur comptable
Un modèle d’actualisation des flux de trésorerie (DCF, pour discounted cash flow) prévoit le flux de trésorerie disponible de l’entreprise sur plusieurs années, ramène chaque année à aujourd’hui au rendement que vous exigez, ajoute une valeur terminale pour les années suivantes, puis divise par le nombre d’actions après prise en compte de la dette et de la trésorerie. C’est la méthode la plus proche de la définition de la valeur intrinsèque, et la plus sensible à ses hypothèses : dans l’exemple hypothétique du guide sur l’actualisation des flux de trésorerie, déplacer le taux d’actualisation d’un point de pourcentage change le résultat de 15 % à 19 %.
La valeur comptable par action correspond aux capitaux propres divisés par le nombre d’actions. Elle convient aux banques, aux assureurs et aux activités riches en actifs, dont le bilan contient surtout des actifs financiers ou corporels, et peut servir de plancher approximatif ailleurs. Pour les éditeurs de logiciels ou les marques, elle dit peu de chose, car leurs actifs les plus précieux figurent à peine au bilan ; voir les ratios de valorisation pour le P/B.
Pourquoi la valeur intrinsèque est une fourchette, pas un chiffre
Chaque donnée est une estimation : les bénéfices de l’an prochain, le multiple que paiera le marché, la croissance, le taux d’actualisation. Les petits écarts s’additionnent. Pour XYZ, un BPA de 4,50 $ à 5,50 $ et un PER de 15 à 18 donnent des valeurs de 67,50 $ à 99 $, un écart de près de 50 %. Quiconque annonce une juste valeur au centime cache cet écart, il ne le supprime pas.
Construisez donc une fourchette, vérifiez-la avec plus d’une méthode et prenez la zone commune comme fourchette de juste valeur. Sur le dessin ci-dessous, la méthode des bénéfices donne 75 $ à 90 $, un DCF prudent 70 $ à 100 $, et la valeur comptable 35 $ par action, un plancher bien en dessous des autres parce que XYZ possède peu d’actifs physiques. Les méthodes se recoupent entre 75 $ et 90 $.
Exemple chiffré : XYZ est-elle bon marché, à son juste prix ou chère ?
Prenez la zone commune, de 75 $ à 90 $, et retenez son bas, 75 $, comme juste valeur prudente. Comparez-y ensuite le cours, hypothétique comme tout le reste :
- À 100 $, XYZ s’échange au-dessus de toute la fourchette : chère, sauf si vos hypothèses sont trop basses.
- À 85 $, elle se situe dans la fourchette : à peu près à son juste prix, sans coussin si vous vous trompez.
- À 60 $, elle s’échange 20 % sous la valeur prudente : (75 − 60) ÷ 75 = 20 %. Cet écart est la marge de sécurité.
Les erreurs courantes dans l’estimation de la juste valeur
Un résultat bon marché est le début du travail, pas la fin. Avant de vous fier à un cours bas, vérifiez pourquoi il est bas : des bénéfices en baisse, une dette qui grimpe ou un marché qui rétrécit peuvent faire paraître une action bon marché sur les chiffres de l’an dernier alors que sa valeur baisse, le scénario décrit dans le piège à valeur. Refaites l’estimation après chaque publication de résultats.
Gardez une estimation prudente, car la suite en dépend : la marge de sécurité se mesure à partir d’elle, et la valeur est l’un des trois filtres de la stratégie UpTickFlow. La plupart des valorisations gonflées viennent de quelques habitudes :
- Bénéfices de pic : multiplier une année record, ou une entreprise cyclique au sommet de son cycle, par un PER normal.
- BPA ajusté : utiliser un chiffre qui exclut des coûts réels et récurrents, comme la rémunération en actions.
- Multiples empruntés : appliquer le PER d’un concurrent à forte croissance à une entreprise plus lente, ou un PER d’un autre secteur.
- Oublier le bilan : la méthode du PER ne dit rien de la dette, et deux entreprises au même BPA mais à la dette très différente ne valent pas la même chose.
- L’ancrage : partir du cours actuel ou de l’objectif de cours d’un analyste et raisonner à rebours.