Qu’est-ce que le ROIC et que mesure-t-il ?

Toute activité transforme du capital en bénéfice. Les prêteurs apportent de la dette, les actionnaires des capitaux propres, et la direction dépense cet argent en usines, logiciels, stocks et acquisitions. Le ROIC demande si elle l’a bien fait : pour chaque dollar immobilisé dans l’activité, quel résultat opérationnel après impôt revient chaque année ?

Le NOPAT se mesure avant intérêts et le capital investi réunit dette et capitaux propres : le ROIC juge donc l’activité, pas son mode de financement. Il sert ainsi à comparer des entreprises plus ou moins endettées, et c’est l’une des mesures que regardent les investisseurs de long terme ; voyez la stratégie de Warren Buffett.

Rentabilité du capital investi (ROIC)
NOPAT ÷ capital investi, en général en pourcentage : le résultat opérationnel après impôt qu’une entreprise réalise sur l’argent apporté par les prêteurs et les actionnaires.
NOPAT
Résultat opérationnel net d’impôt : résultat opérationnel × (1 − taux d’imposition). C’est à peu près ce que l’activité gagnerait après impôt sans dette ni intérêts.
Capital investi
L’argent immobilisé dans l’activité, en général dette + capitaux propres, souvent moins la trésorerie dont l’activité n’a pas besoin.

Quelle est la formule du ROIC ? Un exemple chiffré

ROIC = NOPAT ÷ capital investi. Le dessin en haut de la page montre XYZ, société hypothétique, en millions de dollars, en trois étapes :

  1. NOPAT = résultat opérationnel × (1 − taux d’imposition). XYZ : 250 × (1 − 20 %) = 200. Le résultat opérationnel vient du compte de résultat.
  2. Capital investi = dette + capitaux propres, tous deux au bilan. XYZ : 300 + 600 = 900.
  3. ROIC = 200 ÷ 900 ≈ 22,2 %. Chaque dollar dans l’activité rapporte environ 22 cents par an après impôt.

Pourquoi les sites affichent-ils des ROIC différents ?

Le ROIC n’est pas une ligne des comptes d’une entreprise : chaque analyste et chaque site de données construit le sien. La plus grande différence vient de la trésorerie. L’argent en banque rapporte peu de résultat opérationnel, si bien que beaucoup d’analystes retirent la trésorerie dont l’activité n’a pas besoin. XYZ détient 240 de trésorerie. La retirer entièrement donne un capital investi de 900 − 240 = 660 et un ROIC de 200 ÷ 660 ≈ 30,3 % : la même entreprise, la même année, comme dans le dessin ci-dessous.

D’autres choix font bouger le chiffre : le capital moyen de l’année plutôt que celui de fin d’année, les contrats de location comptés comme dette, le goodwill des acquisitions conservé ou retiré, l’impôt réellement payé ou un taux normal. Aucun n’est faux en soi. L’essentiel est d’utiliser une seule formule pour chaque entreprise et chaque année comparée.

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Deux colonnes empilées pour XYZ en millions de $, chacune avec capitaux propres 600 en bas : à gauche, dette 300 au-dessus, total dette + capitaux propres 900 ; à droite, un bloc rouge hachuré de trésorerie −240 coupé par un trait en tirets, total moins toute la trésorerie 660. Une carte à côté montre le même NOPAT de 200 et deux résultats : 200 ÷ 900 = 22,2 % et 200 ÷ 660 = 30,3 %. Une note indique : deux définitions courantes, comparez avec une seule formule.

ROIC ou ROE : quelle différence ?

La rentabilité des capitaux propres (ROE) est le résultat net ÷ les capitaux propres : le bénéfice après intérêts, sur l’argent des seuls propriétaires ; voyez la leçon sur la rentabilité des capitaux propres. Le ROIC compte tout l’argent de l’activité et ignore les intérêts : la dette change la ROE, pas le ROIC.

Dans le dessin ci-dessous, la même activité hypothétique a 1 000 millions de dollars de capital, 150 millions de résultat opérationnel et un taux d’imposition de 20 %, soit un NOPAT de 120. Sans dette, le résultat net est de 120 sur 1 000 de capitaux propres : ROE 12 %, ROIC 120 ÷ 1 000 = 12 %. Avec 600 de dette à 5 %, les intérêts sont de 30, le résultat avant impôt de 120, l’impôt de 24 et le résultat net de 96, sur 400 de capitaux propres : ROE 24 %, ROIC toujours 12 %.

La ROE a doublé alors que l’activité n’a pas changé ; seul le risque a augmenté. Une ROE élevée à côté d’un ROIC bien plus bas invite à vérifier la dette. XYZ en montre une version plus douce : une ROE de 180 ÷ 600 = 30 % face à un ROIC d’environ 22 %.

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Deux cartes pour la même activité, en millions de $. A, sans dette : une colonne de capitaux propres 1 000 ; résultat opérationnel 150, intérêts 0, impôt −30, résultat net 120, ROE 12,0 %, ROIC 12,0 %. B, avec dette : une colonne de dette 600 sur capitaux propres 400 ; résultat opérationnel 150, intérêts −30, impôt −24, résultat net 96, ROE 24,0 % en rouge, ROIC 12,0 %. Une note indique : la dette fait bouger la ROE ; l’activité et son ROIC ne changent pas.

ROIC et coût du capital : quand la croissance crée-t-elle de la valeur ?

Le capital n’est pas gratuit. Les prêteurs veulent des intérêts et les actionnaires un rendement pour leur risque. Le coût du capital est le rendement moyen qu’ils exigent, souvent estimé par le coût moyen pondéré du capital (WACC). C’est une estimation, pas un chiffre à consulter, et c’est la même idée que le taux d’actualisation d’une valorisation par actualisation des flux de trésorerie.

Quand le ROIC dépasse le coût du capital, chaque dollar rapporte plus qu’il ne coûte. Dans le dessin ci-dessous, deux sociétés hypothétiques ont chacune 900 de capital et un coût du capital de 9 %, soit 81 par an. La société P gagne 15 % : un NOPAT de 135 − 81 laisse +54 de profit économique. La société Q gagne 6 % : 54 − 81 = −27. Q affiche un bénéfice et reste pourtant en dessous de ce que coûte son capital.

Voilà pourquoi croître n’est pas toujours bon. Si Q investit 100 millions de dollars de plus aux mêmes 6 %, elle ajoute 6 de NOPAT pour 9 de coût du capital : plus de ventes peuvent appauvrir ses propriétaires. Les 100 millions suivants de P à 15 % ajoutent 15 pour 9.

Coût du capital (WACC)
Le rendement que les prêteurs et les actionnaires exigent pour financer une entreprise, pondéré selon la part de chacun. Il est estimé et non publié, et les analystes arrivent à des chiffres différents.
Profit économique
Le NOPAT moins le coût du capital utilisé : (ROIC − coût du capital) × capital investi. Une entreprise peut afficher un bénéfice et avoir un profit économique négatif.

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Deux barres face à une ligne rouge en tirets à 9 % de coût du capital : la société P à 15 % la dépasse en vert, la société Q à 6 % reste dessous en rouge. Deux cartes en millions de $ : P montre NOPAT 135, coût du capital −81, profit économique +54 ; Q montre NOPAT 54, coût du capital −81, profit économique −27. Une note indique : capital de 900 chacune, croître n’aide qu’au-dessus de la ligne.

Qu’est-ce qu’un bon ROIC et comment le lire ?

Il n’existe pas de bon chiffre universel, car les besoins en capital diffèrent : un éditeur de logiciels peut en demander peu, une société de services publics ou un sidérurgiste beaucoup. Regardez la direction autant que le niveau. Dans le dessin ci-dessous, le NOPAT d’une société hypothétique monte de 50 % en cinq ans, de 100 à 150, tandis que son capital est multiplié par 2,8, de 500 à 1 400 : le ROIC passe de 20,0 % à 10,7 %. Un graphique des bénéfices seul le cache, et les grosses acquisitions en sont une cause fréquente, puisque le prix payé entre dans le capital. Lisez le ROIC de quatre façons :

  • Face au coût du capital : l’écart, plus que le niveau, montre si la croissance ajoute de la valeur.
  • Face aux concurrents directs du même secteur, avec la même formule.
  • Sur cinq ans ou plus : un ROIC stable en dit plus qu’une bonne année, et les sociétés cycliques peuvent paraître au mieux en haut de cycle.
  • À côté de la valorisation : un bon ROIC acheté à n’importe quel prix n’est pas une aubaine ; voyez les ratios de valorisation et la marge de sécurité.

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Cinq ans, de Y1 à Y5. À gauche, des barres vertes de NOPAT continuent de monter : 100, 115, 130, 140, 150, avec la marque +50 %. À droite, une ligne rouge de ROIC continue de baisser : 20,0 %, 17,7 %, 15,3 %, 12,7 %, 10,7 %. Dessous, le capital de 500, 650, 850, 1 100 et 1 400, avec la marque ×2,8. Une note indique : le bénéfice a monté, mais le capital plus vite.