ما أهم نسب التقييم؟

تخيّلها صندوق عدّة كما في الرسم أعلى الصفحة: لكل أداة عمل يناسبها، ولا أداة تناسب كل عمل. والقائمة أدناه تستخدم شركة افتراضية واحدة سعر سهمها 40 دولاراً ولديها 100 مليون سهم، أي قيمة سوقية قدرها 4 مليارات دولار، وإيراداتها ملياران، وصافي دخلها 200 مليون (ربحية سهم قدرها 2.00 دولار)، وحقوق مساهميها، أي قيمتها الدفترية، 1.6 مليار دولار.

  • مكرر الربحية (P/E) = السعر ÷ ربحية السهم: 40 ÷ 2.00 = 20. الخيار الافتراضي للشركات الرابحة بثبات؛ ودليل ربحية السهم يشرح مكوّناتها.
  • مضاعف المبيعات (P/S) = القيمة السوقية ÷ الإيرادات: 4 مليارات ÷ ملياران = 2.0.
  • مكرر القيمة الدفترية (P/B) = القيمة السوقية ÷ القيمة الدفترية، أو السعر ÷ القيمة الدفترية للسهم: 4 مليارات ÷ 1.6 مليار = 2.5.
  • مضاعف EV/EBITDA = قيمة المنشأة ÷ الأرباح قبل الفوائد والضرائب والإهلاك والاستهلاك. مع دين قدره مليار دولار ونقد قدره 400 مليون وEBITDA قدره 460 مليوناً: (4 + 1 − 0.4) مليار ÷ 0.46 مليار = 10.
  • مؤشر PEG = مكرر الربحية ÷ معدل النمو المتوقع لربحية السهم: مكرر 20 مع نمو متوقع 10% يعطي 2.0. راجع استراتيجية بيتر لينش.
  • عائد الأرباح (E/P) = ربحية السهم ÷ السعر، أي مكرر الربحية مقلوباً: 2.00 ÷ 40 = 5%.

أي نسبة تقييم تستخدم؟

طابِق النسبة مع طبيعة النشاط. ومن العادات المفيدة أن تفحص نسبتين أو ثلاثاً وترى هل تروي القصة نفسها قبل أن تثق بأيٍّ منها.

  • شركات النمو الخاسرة أو الناشئة: مضاعف المبيعات، لأنه لا توجد أرباح تقسم عليها. والمبيعات ليست ربحاً، فاقرأ المضاعف مع الهوامش والطريق إلى الربحية؛ ودليل كيف تختار أسهم النمو يستخدمه في فحص التقييم.
  • البنوك وشركات التأمين: مكرر القيمة الدفترية. فأصولها والتزاماتها مالية في معظمها، كالقروض والأوراق المالية والودائع، فتقول القيمة الدفترية عنها أكثر مما تقوله عن معظم الشركات. أما شركات البرمجيات أو العلامات التجارية، التي لا تكاد أصولها الأساسية تظهر في الميزانية، فلا يقول عنها هذا المكرر الكثير.
  • الشركات كثيفة رأس المال أو المثقلة بالديون، كالاتصالات والمرافق والصناعة: مضاعف EV/EBITDA، لأنه يشمل الدين ولا يتأثر باختلاف تكاليف الفوائد والإهلاك.
  • الشركات الرابحة المستقرة: مكرر الربحية، مع PEG لإضافة النمو إلى الصورة.
  • مقارنة السهم بالسندات: عائد الأرباح، مع تذكّر أن معظم الأرباح لا تُدفع لك كما تُدفع الفائدة.

ما قيمة المنشأة، ولماذا مضاعف EV/EBITDA؟

القيمة السوقية ثمن الأسهم. أما قيمة المنشأة (Enterprise Value أو EV) فأقرب إلى ثمن النشاط كله: القيمة السوقية + الدين − النقد. فمن يستحوذ على شركة يتحمّل دينها ويحصل على نقدها، ولذلك قد تكلّف شركتان بالقيمة السوقية نفسها مبلغين مختلفين جداً. وبعض الصيغ تضيف أيضاً الأسهم الممتازة وحقوق الأقلية.

في الرسم أدناه، لكلتا الشركتين الافتراضيتين قيمة سوقية قدرها 1,000 مليون دولار وEBITDA قدره 100 مليون. الشركة A بلا دين ولديها نقد قدره 200 مليون: قيمة منشأتها 800 مليون، ومضاعفها 8. والشركة B عليها دين قدره 600 مليون ولديها نقد قدره 100 مليون: قيمة منشأتها 1,500 مليون، ومضاعفها 15. بالقيمة السوقية تبدوان متطابقتين؛ وبقيمة المنشأة تكلّف B قرابة الضعف.

ولـEBITDA نقاط عمى: يتجاهل الإنفاق الرأسمالي، وهو تكلفة حقيقية في النشاط كثيف رأس المال، ويتجاهل الفوائد التي يجب على الشركة المدينة دفعها. راجع التدفق النقدي الحر بجانبه.

أدِر هاتفك أفقياً لقراءة الرسمة. المس للإغلاق.

شريطان أفقيان مرسومان باليد بملايين الدولارات: للشركة A كتلة رمادية للقيمة السوقية 1,000 وفوق طرفها كتلة نقد خضراء مظلَّلة −200، فقيمة المنشأة 800 والمضاعف EV/EBITDA قدره 8؛ وللشركة B الكتلة نفسها 1,000 ومعها كتلة دين حمراء +600، وفوق طرفها كتلة نقد خضراء مظلَّلة −100، فقيمة المنشأة 1,500 والمضاعف 15؛ ومعادلة مظلَّلة: قيمة المنشأة = القيمة السوقية + الدين − النقد، وملاحظة: القيمة السوقية نفسها وEBITDA نفسه، وقيمة منشأة مختلفة.

كيف تقارن نسب التقييم: القطاع نفسه والمقياس نفسه

النسبة وحدها لا تعني الكثير. القطاعات تختلف في النمو والهوامش ورأس المال الذي تحتاجه، فتختلف مضاعفاتها المعتادة أيضاً. في الرسم أدناه، المضاعف نفسه، EV/EBITDA قدره 14، أعلى من كل النظراء في القطاع X الافتراضي حيث تتداول الشركات بين 6 و10، وأدنى من كل النظراء في القطاع Y حيث تتداول بين 18 و26. الرقم واحد، والاستنتاج معاكس.

قارن الشركة بنظرائها المباشرين وبتاريخها هي، بالطريقة نفسها: التاريخي مع التاريخي، والمستقبلي مع المستقبلي، والتعريف نفسه للدين، والفترة نفسها. والنسبة البعيدة عن نظرائها سؤال لا جواب: فقد تكون الشركة رخيصة لأن نشاطها ينكمش، وهو فخ القيمة الذي يصفه دليل أسهم النمو مقابل أسهم القيمة، أو غالية لأنها تنمو أسرع.

أدِر هاتفك أفقياً لقراءة الرسمة. المس للإغلاق.

خطّا أعداد مرسومان باليد لمضاعف EV/EBITDA من 0 إلى 30 لقطاعين افتراضيين: نظراء القطاع X خمس نقاط بين 6 و10، ونظراء القطاع Y خمس نقاط بين 18 و26؛ ومعيّن أصفر عند 14 على الخطّين يصل بينهما خط متقطّع، مكتوب عليه في الخط الأول: أغلى من النظراء، وفي الثاني: أرخص من النظراء؛ وملاحظة مظلَّلة: قارن داخل القطاع نفسه.

حدود نسب التقييم

كل نسبة لقطة لسعر اليوم مقابل رقم واحد، غالباً من السنة الماضية أو من توقعات المحللين. لا تخبرك أيٌّ منها بما سيربحه النشاط لاحقاً، وكلٌّ منها قد يتشوّه:

  • المكاسب أو المصاريف غير المتكررة تحرّك الأرباح، ومعها مكرر الربحية وعائد الأرباح.
  • إعادة الشراء وشطب الأصول تقلّصان القيمة الدفترية وترفعان مكررها دون أي تغيير في النشاط.
  • النسب المستقبلية مبنية على تقديرات تخطئ كثيراً، خصوصاً للشركات الناشئة أو الدورية.
  • المضاعفات المنخفضة قد تبقى منخفضة لسنوات، والمرتفعة قد تواصل الارتفاع.

كيف تستخدم نسب التقييم عملياً؟

استخدم النسب للفرز ولطرح أسئلة أفضل، ثم ادرس النشاط خلفها كما يصف دليل التحليل الأساسي للمبتدئين: النمو والهوامش والديون والتدفق النقدي والموقع التنافسي. فالنسبة الرخيصة لنشاط ينمو وتمويله سليم تستحق نظرة أقرب؛ أما النسبة الرخيصة مع مبيعات تنكمش فليست صفقة في الغالب.

والتزم روتيناً قصيراً ثابتاً: النسب نفسها، اثنتان أو ثلاث، من المصدر نفسه، مقارنةً بالنظراء أنفسهم في كل مرة. فتغيير المقياس من سهم إلى آخر يجعل أي شيء تقريباً يبدو رخيصاً.