Les bulles boursières : 1929, la bulle Internet et les signaux surveillés

Qu’est-ce qu’une bulle boursière ?

Il n’existe pas de définition unique. Eugene Fama, économiste lauréat du prix Nobel qui doute que l’on puisse repérer les bulles à l’avance, la décrit comme une forte hausse irrationnelle des prix qui implique une forte baisse prévisible. Les récits historiques partagent un schéma : une vraie innovation, comme la radio et l’électrification dans les années 1920 ou Internet dans les années 1990 ; des cours en hausse qui attirent de nouveaux acheteurs ; l’emprunt pour acheter davantage ; un afflux d’actions nouvelles ; et la conviction que les anciennes règles de valorisation ne s’appliquent plus.

Le mot clé est « prévisible ». Un cours qui baisse ensuite n’était pas forcément une bulle, car les nouvelles peuvent changer. Et un cours qui continue de monter des années après avoir été qualifié de bulle n’était pas forcément bien valorisé non plus. Cette incertitude rend le sujet difficile, et c’est pourquoi la suite de cette leçon s’appuie sur des données plutôt que sur des étiquettes.

Bulle boursière

Une hausse des cours des actions bien au-delà de ce que les bénéfices peuvent soutenir, portée surtout par l’attente de nouvelles hausses, qui se termine par une forte baisse. On ne la reconnaît en général avec certitude qu’après coup.

Théorie du plus grand imbécile

Acheter un actif non pour ses bénéfices mais parce qu’on s’attend à ce que quelqu’un d’autre le paie plus cher plus tard. Cela ne fonctionne que tant que de nouveaux acheteurs arrivent.

Les bulles de 1929 et d’Internet : que s’est-il passé ?

À la fin des années 1920, les actions américaines ont monté grâce à de nouvelles industries et à un crédit facile ; beaucoup d’investisseurs achetaient sur marge, en ne payant qu’une partie du prix. Le PER corrigé du cycle (CAPE) de Robert Shiller pour l’indice S&P a atteint 32,6 en septembre 1929, un niveau jamais vu auparavant. En juin 1932, les cours mensuels moyens étaient environ 85 % plus bas et le CAPE était tombé à 5,6. Les krachs boursiers raconte le krach et la Grande Dépression qui a suivi.

La bulle Internet s’est formée autour du Web. Beaucoup de jeunes sociétés sont entrées en Bourse avec peu de chiffre d’affaires et sans bénéfice, et les acheteurs ont payé cher malgré tout. Les données de Jay Ritter, dans le dessin ci-dessous, comptent 476 introductions en Bourse américaines en 1999 et 380 en 2000, avec des gains moyens le premier jour de 71,2 % et 56,3 %, contre 14 % à 22 % par an en 1996–1998 ; 78 % des sociétés introduites en 1999–2000 avaient des bénéfices négatifs, contre 32 % en 1990–1998. Le CAPE a culminé à 44,2 en décembre 1999, et le Nasdaq Composite, au sommet en mars 2000, a perdu environ 78 % jusqu’en octobre 2002.

Le nombre d’IPO à lui seul n’était pas le signal : 1996 en a compté plus que 1999. Ce qui a changé, c’est le prix payé par les acheteurs le premier jour, et la part de sociétés sans aucun bénéfice.

Rendement du premier jour

La variation en pourcentage entre le prix d’introduction d’une IPO et son cours de clôture le premier jour de cotation. Des moyennes très élevées sur de nombreuses IPO signalent une forte demande pour les nouvelles actions.

La tulipomanie était-elle vraiment une bulle ?

La tulipomanie, dans les Provinces-Unies des années 1630, est souvent présentée comme la première bulle : des bulbes rares vendus, dit-on, au prix d’une maison, puis un effondrement en 1637 qui aurait ruiné le pays. Les historiens ont remis en cause une grande partie de ce récit. Anne Goldgar, qui a étudié les archives de Haarlem et d’Amsterdam, a montré que la version populaire remonte à quelques textes de propagande de l’époque recopiés par des auteurs ultérieurs ; que tout le monde ne spéculait pas ; que beaucoup de variétés n’ont jamais beaucoup monté ; et que l’épisode n’a détruit ni l’économie néerlandaise ni les moyens d’existence de la plupart des participants. Elle y voit une crise sociale et culturelle, une crise de confiance, plus qu’une crise financière.

L’économiste Peter Garber a proposé en 1990 des explications fondamentales, sans bulle, de la tulipomanie, et soutenu que les économistes devraient épuiser les explications économiques raisonnables avant de parler de bulle. La leçon pour l’investisseur n’est pas que les tulipes prouvent la folie des foules, mais que les histoires de bulles se simplifient à chaque récit, d’où l’intérêt de vérifier les données.

Tulipomanie

La hausse puis l’effondrement du prix des bulbes de tulipe aux Provinces-Unies dans les années 1630, souvent cités comme la première bulle spéculative. Les historiens jugent aujourd’hui ses dégâts économiques bien plus faibles que ne le dit la légende.

Quels signaux d’alerte les investisseurs surveillent-ils ?

Aucun de ces signaux ne date le sommet, et chacun a déjà donné de fausses alertes, mais ensemble ils décrivent à quel point un marché est tendu. Le dessin en haut de la page montre le premier sur 145 ans :

• La valorisation : le CAPE de Shiller divise le cours par la moyenne des bénéfices corrigés de l’inflation sur dix ans. Sa moyenne de 1881 à 2025 était d’environ 17,7. Avant 1997, il n’a dépassé 30 qu’en août et septembre 1929 ; depuis mi-1997, il a passé de longues périodes au-dessus de 30. Le PER explique la version de base.
• Le levier : la dette sur marge, l’argent que les investisseurs empruntent à leur courtier pour acheter des titres, qui monte plus vite que le marché. La FINRA la publie chaque mois à partir des données de ses membres ; voir le trading sur marge.
• Les émissions : une vague d’IPO et d’actions nouvelles, surtout de jeunes sociétés non rentables, comme en 1999–2000 ; voir qu’est-ce qu’une IPO.
• L’étendue et la vitesse : un petit groupe d’actions qui fait l’essentiel de la hausse, et des cours qui montent de plus en plus vite ; voir l’étendue du marché.
• Les récits et le sentiment : des foules de nouveaux investisseurs, l’idée que « cette fois, c’est différent », et des achats simplement parce que les cours montent ; voir le FOMO en trading et l’indice de peur et d’avidité.

PER corrigé du cycle (CAPE)

Le cours d’un indice boursier divisé par la moyenne de ses bénéfices corrigés de l’inflation sur les dix années précédentes. Robert Shiller l’a popularisé pour lisser les variations des bénéfices d’une seule année.

Dette sur marge

Le total emprunté par les investisseurs à leurs courtiers, adossé à leurs titres. La FINRA la publie chaque mois sous forme de soldes débiteurs des comptes sur marge.

Pourquoi est-il si difficile de dater le sommet d’une bulle ?

Avoir raison trop tôt ressemble à avoir tort. Le 5 décembre 1996, le président de la Réserve fédérale Alan Greenspan s’est demandé dans un discours comment savoir quand une « exubérance irrationnelle » a fait monter indûment la valeur des actifs. Le CAPE était déjà d’environ 27,7 ce mois-là ; il a atteint 44,2 trois ans plus tard. Les économistes Robin Greenwood, Andrei Shleifer et Yang You rappellent que Robert Shiller avait lui aussi averti d’une bulle en décembre 1996, après quoi les cours ont à peu près doublé, et que même au plus bas qui a suivi, l’indice restait au-dessus de son niveau du premier avertissement.

Leur étude des secteurs américains depuis 1928 apporte des chiffres. Après qu’un secteur a battu le marché de 100 % en deux ans, la probabilité d’un krach de 40 % dans les deux années suivantes était de 53 %, contre 20 % après une hausse de 50 % et 80 % après une hausse de 150 %. Pourtant, les rendements moyens après ces envolées n’étaient pas anormalement faibles, car beaucoup de secteurs ont tout simplement continué de monter. Et parmi les 21 envolées qui ont fini en krach, les cours ont culminé en moyenne six mois après le premier signal, avec environ 30 % de hausse supplémentaire entre-temps. Une hausse brutale augmente le risque de krach ; elle ne dit pas quand.

C’est aussi pourquoi parier contre une bulle est si risqué. Une vente à découvert perd d’autant plus que le cours monte, sans plafond, et un marché qui reste cher pendant des années peut forcer le vendeur à découvert à sortir avant toute baisse.

Comment se protéger sans prédire le sommet ?

Comme personne ne date les bulles de façon fiable, l’essentiel de la protection vient d’habitudes utiles que les cours soient dans une bulle ou non :

• Diversifier entre secteurs et classes d’actifs, pour qu’un thème à la mode ne puisse pas couler tout le portefeuille ; voir la diversification du portefeuille.
• Rééquilibrer à intervalles réguliers : alléger ce qui a le plus monté et renforcer ce qui a pris du retard revient à vendre une partie de l’emballement sans prédire sa fin.
• Modérer le levier, surtout sur les actifs à la mode : c’est l’argent emprunté qui a transformé la baisse de 1929 en ventes forcées.
• Examiner l’entreprise derrière le récit, son chiffre d’affaires, ses bénéfices et ses flux de trésorerie, pas seulement le graphique ; voir la marge de sécurité.
• Pour les traders, utiliser des stops et dimensionner les positions, car les mouvements de fin de cycle peuvent se retourner violemment ; voir la gestion du risque.