ما هي فقاعة سوق الأسهم؟
لا يوجد تعريف واحد متفق عليه. فقد وصف يوجين فاما، الاقتصادي الحائز على نوبل الذي يشكك في إمكان رصد الفقاعات مسبقاً، الفقاعة بأنها ارتفاع قوي غير عقلاني في السعر يستتبع هبوطاً قوياً يمكن توقعه. وتشترك الروايات التاريخية في نمط واحد: ابتكار حقيقي، مثل الراديو والكهرباء في العشرينيات أو الإنترنت في التسعينيات؛ وأسعار صاعدة تجذب مشترين جدداً؛ واقتراض لشراء المزيد؛ وسيل من الأسهم الجديدة؛ واعتقاد بأن قواعد التقييم القديمة لم تعد تنطبق.
والكلمة المفتاحية هي «يمكن توقعه». فالسعر الذي هبط لاحقاً لم يكن بالضرورة فقاعة، لأن الأخبار قد تتغير. والسعر الذي ظل يرتفع سنوات بعد وصفه بالفقاعة لم يكن بالضرورة مقيَّماً بعدل أيضاً. وهذا الغموض هو ما يجعل الموضوع صعباً، ولهذا يعتمد باقي الدرس على البيانات لا على الأوصاف.
- فقاعة سوق الأسهم (Stock market bubble)
- ارتفاع في أسعار الأسهم يتجاوز كثيراً ما يمكن أن تدعمه الأرباح، يحركه أساساً توقع مزيد من الارتفاع، وينتهي بهبوط حاد. ولا يُعرف عادةً على وجه اليقين إلا بعد انتهائه.
- نظرية الأحمق الأكبر (Greater fool theory)
- شراء أصل لا من أجل أرباحه بل لأن شخصاً آخر يُتوقع أن يدفع فيه أكثر لاحقاً. وهي تنجح فقط ما دام مشترون جدد يصلون.
فقاعتا 1929 والإنترنت: ماذا حدث؟
في أواخر العشرينيات صعدت الأسهم الأمريكية على صناعات جديدة وائتمان سهل، واشترى كثير من المستثمرين بالهامش فدفعوا جزءاً فقط من السعر. وبلغ مكرر الربحية المعدّل دورياً (CAPE) لروبرت شيلر لمؤشر S&P مستوى 32.6 في سبتمبر 1929، وهو مستوى لم يبلغه من قبل. وبحلول يونيو 1932 كان متوسط الأسعار الشهري أقل بنحو 85%، وكان CAPE عند 5.6. ويروي درس انهيارات سوق الأسهم قصة الانهيار والكساد الكبير الذي تلاه.
وتكونت فقاعة الإنترنت حول الشبكة. فقد طرحت شركات ناشئة كثيرة أسهمها للعموم بإيرادات قليلة ودون أرباح، ودفع المشترون مع ذلك. وتُحصي بيانات جاي ريتر، في الرسم أدناه، 476 طرحاً أمريكياً في 1999 و380 في 2000، بمتوسط مكسب في اليوم الأول 71.2% و56.3%، مقابل 14% إلى 22% سنوياً في 1996–1998؛ وكانت أرباح 78% من الشركات التي طُرحت في 1999–2000 سالبة، مقابل 32% في 1990–1998. وبلغ CAPE ذروته عند 44.2 في ديسمبر 1999، وهبط مؤشر ناسداك المركب، الذي بلغ قمته في مارس 2000، بنحو 78% حتى أكتوبر 2002.
لاحظ أن عدد الطروحات وحده لم يكن هو الإشارة: فقد شهد 1996 طروحات أكثر من 1999. أما ما تغير فهو ما دفعه المشترون في اليوم الأول، وعدد الشركات التي لم تكن تحقق أي ربح.
- عائد اليوم الأول (First-day return)
- نسبة التغير من سعر الطرح العام الأولي إلى سعر إغلاقه في أول يوم تداول. والمتوسطات المرتفعة جداً عبر طروحات كثيرة تشير إلى طلب كثيف على الأسهم الجديدة.
هل كان هوس التوليب فقاعة حقاً؟
يُسمّى هوس التوليب، في الجمهورية الهولندية في ثلاثينيات القرن السابع عشر، أول فقاعة في التاريخ كثيراً: بصيلات نادرة يقال إنها بيعت بثمن منزل، ثم انهيار في 1637 دمّر البلاد. وقد شكك المؤرخون في كثير من هذه الرواية. فوجدت آن غولدغار، التي درست أرشيفات هارلم وأمستردام، أن الرواية الشائعة تعود إلى قطع قليلة من الدعاية المعاصرة نقلها الكتّاب اللاحقون؛ وأن الجميع لم يكونوا يتاجرون؛ وأن أصنافاً كثيرة لم ترتفع أسعارها كثيراً؛ وأن الحادثة لم تدمر الاقتصاد الهولندي ولا معايش معظم المشاركين فيها. وهي تصفها بأنها أزمة اجتماعية وثقافية تتعلق بالثقة أكثر منها أزمة مالية.
واقترح الاقتصادي بيتر غاربر في 1990 تفسيرات أساسية لا فقاعية لهوس التوليب، ورأى أن على الاقتصاديين استنفاد التفسيرات الاقتصادية المعقولة قبل وصف أي حادثة بالفقاعة. والدرس للمستثمر ليس أن التوليب يثبت جنون الجماهير، بل أن قصص الفقاعات تزداد تبسيطاً مع كل رواية، ولهذا يستحق الأمر التحقق من البيانات.
- هوس التوليب (Tulip mania)
- صعود أسعار بصيلات التوليب الهولندية وانهيارها في ثلاثينيات القرن السابع عشر، ويُستشهد به كثيراً على أنه أول فقاعة مضاربة. ويرى المؤرخون اليوم أن ضرره الاقتصادي أصغر بكثير مما تقوله الأسطورة.
ما إشارات التحذير التي يراقبها المستثمرون؟
لا تحدد أي من هذه الإشارات موعد القمة، ولكلٍّ منها إنذارات كاذبة، لكنها معاً تصف مدى تمدد السوق. ويعرض الرسم أعلى الصفحة أولها على مدى 145 عاماً:
- التقييم: يقسم مكرر شيلر CAPE السعر على متوسط الأرباح المعدّلة للتضخم في عشر سنوات. وكان متوسطه من 1881 إلى 2025 نحو 17.7. وقبل 1997 لم يتجاوز 30 إلا في أغسطس وسبتمبر 1929؛ ومنذ منتصف 1997 قضى فترات طويلة فوق 30. ويشرح درس مكرر الربحية النسخة الأساسية.
- الرافعة المالية: ديون الهامش، أي الأموال التي يقترضها المستثمرون من الوسطاء لشراء الأوراق المالية، حين ترتفع أسرع من السوق. وتنشرها FINRA شهرياً من الشركات الأعضاء؛ راجع التداول بالهامش.
- الإصدارات: موجة من الطروحات والأسهم الجديدة، خاصة من شركات ناشئة غير رابحة، كما في 1999–2000؛ راجع ما هو الطرح العام الأولي.
- الاتساع والسرعة: مجموعة ضيقة من الأسهم تقوم بمعظم العمل، وأسعار ترتفع أسرع فأسرع؛ راجع اتساع السوق.
- القصص والمعنويات: حشود من المستثمرين الجدد، وحديث عن أن «هذه المرة مختلفة»، وشراء لمجرد أن الأسعار ترتفع؛ راجع الخوف من فوات الفرصة ومؤشر الخوف والطمع.
- مكرر الربحية المعدّل دورياً (CAPE)
- سعر مؤشر الأسهم مقسوماً على متوسط أرباحه المعدّلة للتضخم في السنوات العشر السابقة. وقد نشره روبرت شيلر لتنعيم تقلبات أرباح السنة الواحدة.
- ديون الهامش (Margin debt)
- مجموع ما اقترضه المستثمرون من الوسطاء بضمان أوراقهم المالية. وتنشره FINRA شهرياً بوصفه الأرصدة المدينة في حسابات الهامش.
لماذا يصعب توقيت قمة الفقاعة؟
التبكير يبدو تماماً مثل الخطأ. ففي 5 ديسمبر 1996 تساءل رئيس الاحتياطي الفيدرالي آلان غرينسبان في خطاب: كيف نعرف متى رفعت «الحماسة غير العقلانية» قيم الأصول بإفراط؟ وكان CAPE نحو 27.7 في ذلك الشهر، ثم صعد إلى 44.2 بعد ثلاث سنوات. ويشير الاقتصاديون روبن غرينوود وأندريه شلايفر ويانغ يو إلى أن روبرت شيلر حذّر هو الآخر من فقاعة في ديسمبر 1996، فتضاعفت الأسعار تقريباً بعدها، وأن المؤشر حتى عند القاع الذي تلا ذلك كان أعلى مما كان عليه حين حذّر أول مرة.
وتضيف دراستهم لقطاعات أمريكية منذ 1928 أرقاماً. فبعد أن تفوّق قطاع على السوق بنسبة 100% في سنتين، بلغ احتمال انهيار بنسبة 40% في السنتين التاليتين 53%، مقابل 20% بعد صعود بنسبة 50%، و80% بعد صعود بنسبة 150%. ومع ذلك لم تكن العوائد المتوسطة بعد هذه الارتفاعات منخفضة على غير العادة، لأن قطاعات كثيرة واصلت الصعود ببساطة. وفي الحالات الـ21 التي انتهت بانهيار فعلاً، بلغت الأسعار قمتها في المتوسط بعد ستة أشهر من أول رصد للصعود، مع مكاسب إضافية بنحو 30% بينهما. فالصعود الحاد يرفع خطر الانهيار، لكنه لا يخبرك متى.
ولهذا أيضاً فالرهان ضد الفقاعة شديد الخطورة. فـالبيع على المكشوف يخسر أكثر كلما ارتفع السعر، بلا سقف، والسوق التي تبقى غالية سنوات قد تُخرج البائع على المكشوف قبل أي هبوط.
كيف يحمي المستثمرون أنفسهم دون توقع القمة؟
لأن أحداً لا يوقّت الفقاعات بشكل موثوق، فإن معظم الحماية تأتي من عادات تنفع سواء كانت الأسعار في فقاعة أم لا:
- نوّع بين القطاعات وأنواع الأصول، حتى لا يُغرق موضوع واحد مزدحم المحفظة كلها؛ راجع تنويع المحفظة.
- أعد التوازن وفق جدول: تقليص ما نما أكثر وزيادة ما تأخر يبيع جزءاً من الطفرة دون توقع نهايتها.
- خفّف الرافعة المالية، خاصة على الأصول الرائجة: فالمال المقترض هو ما حوّل هبوط 1929 إلى بيع قسري.
- افحص العمل وراء القصة، كالإيرادات والأرباح والتدفق النقدي، لا الشارت وحده؛ راجع هامش الأمان.
- وللمتداولين: استخدم أوامر الوقف وتحديد حجم الصفقة، لأن حركات المراحل المتأخرة قد تنعكس بعنف؛ راجع إدارة المخاطر.