Qu’est-ce qu’une récession, et qui décide quand elle commence ?
Aux États-Unis, les récessions sont datées par le Business Cycle Dating Committee du NBER, un groupe d’économistes universitaires. Sa définition : un recul significatif de l’activité économique, réparti dans toute l’économie, qui dure plus de quelques mois ; en pratique, il pèse la profondeur, la diffusion et la durée. Il regarde surtout des données mensuelles : le revenu personnel réel hors transferts publics, l’emploi salarié non agricole, l’emploi mesuré par l’enquête auprès des ménages, la consommation réelle, les ventes réelles de l’industrie et du commerce, et la production industrielle.
Le comité retient deux points de retournement. Le pic est le mois où l’activité atteint son sommet, et la récession commence juste après ; le creux est le mois où l’activité touche son point bas, et la récession s’y termine. De 1945 à 2020, une contraction a duré en moyenne environ 10 mois. La plus courte jamais enregistrée a duré de février à avril 2020, deux mois ; la plus longue depuis la Seconde Guerre mondiale, de décembre 2007 à juin 2009, 18 mois.
- Récession
- Selon le NBER, un recul significatif de l’activité économique, réparti dans toute l’économie, qui dure plus de quelques mois. Elle va d’un pic du cycle économique au creux suivant.
- Pic du cycle économique
- Le mois où l’activité économique atteint son sommet avant une récession. La récession commence le mois suivant.
- Creux du cycle économique
- Le mois où l’activité économique touche son point bas. La récession se termine au creux, et une nouvelle expansion commence ensuite.
Deux trimestres de baisse du PIB : est-ce la définition d’une récession ?
Deux trimestres consécutifs de baisse du PIB réel sont une règle empirique répandue, et la plupart des récessions comportent bien une telle période. Ce n’est pourtant pas la définition du NBER, et sa FAQ explique pourquoi : le comité ne réduit pas l’activité économique au seul PIB, donne le même poids au revenu intérieur brut réel (GDI), s’appuie surtout sur des indicateurs mensuels et peut juger deux petites baisses trimestrielles trop faibles pour compter. La récession de 2001, par exemple, n’a pas connu deux trimestres consécutifs de baisse du PIB.
Le point le plus concret est le calendrier. Le comité attend que les données ne laissent plus de doute, et ses annonces sont tombées entre 4 et 21 mois après le point de retournement. Comme le montre le dessin ci-dessous, il a annoncé le pic de décembre 2007 le 1er décembre 2008, près d’un an après le début de la récession, et le creux de juin 2009 le 20 septembre 2010, plus d’un an après le début de la reprise. Quand la récession devient officielle, la Bourse est en général déjà passée à autre chose.
- PIB réel
- Le produit intérieur brut corrigé de l’inflation : la valeur de tous les biens et services produits par une économie, à prix constants. Deux baisses trimestrielles d’affilée sont un signal de récession courant mais non officiel.
Comment les actions se sont-elles comportées lors des récessions passées ?
Chaque récession américaine depuis 1969 s’est accompagnée d’une forte baisse du S&P 500, mesurée de son sommet précédent à son plus bas en clôture : d’environ 17 % en 1980 à environ 57 % en 2007–2009, les huit cas figurant dans le dessin en haut de la page. Le calendrier, lui, a varié. Les actions ont souvent culminé avant le début de la récession : en octobre 2007, deux mois avant le pic de décembre 2007, et en mars 2000, un an avant le pic de mars 2001. En 2020, le sommet du marché et le pic de l’économie sont tombés le même mois, en février.
L’inverse n’est pas vrai non plus : tout marché baissier n’entraîne pas une récession. Le S&P 500 a perdu plus de 20 % en 1962, 1966, 1987 et 2022 sans récession du NBER autour. Une Bourse qui baisse est donc un avertissement à prendre au sérieux, pas la preuve qu’une récession arrive, ce que résume une boutade souvent attribuée à l’économiste Paul Samuelson : la Bourse a prédit neuf des cinq dernières récessions.
La profondeur varie aussi. La récession de 1990–1991 s’est accompagnée d’une baisse d’environ 20 %, tandis que celles qui ont suivi l’éclatement d’une bulle ou accompagné une crise financière, en 2001 et 2007–2009, ont vu disparaître environ la moitié de la valeur de l’indice. Les krachs boursiers détaille la durée des reprises.
Pourquoi la Bourse touche-t-elle son plus bas avant l’économie ?
Le cours d’une action reflète ce que les investisseurs attendent des bénéfices de l’entreprise sur de nombreuses années, pas ce qu’elle gagne ce trimestre. En récession, les cours baissent parce que les investisseurs réduisent leurs prévisions de bénéfices et exigent une rémunération plus élevée pour le risque, ce qui se traduit par un PER plus bas. Dès que le pire semble intégré dans les cours, ceux-ci peuvent monter alors que les bénéfices et l’emploi reculent encore.
Le dessin ci-dessous suit une action hypothétique. Avant le ralentissement, elle gagne 10 $ par action et se traite à 20 fois ses bénéfices : 200 $. Dans la phase de peur, le BPA tombe à 8 $ et le multiple se contracte à 15 : le cours vaut 8 × 15 = 120 $, soit 40 % de moins. Au retournement, le BPA est toujours de 8 $, mais les investisseurs commencent à regarder au-delà du creux et paient 18 fois : 144 $, soit 20 % au-dessus du plus bas, sans aucune amélioration de l’économie pour l’instant. Cet écart entre les cours et les données du moment explique pourquoi le plus bas est en général venu avant le creux du NBER.
D’autres forces vont dans le même sens. La Réserve fédérale a en général baissé ses taux pendant les récessions, ce qui soutient les valorisations ; voir la Fed et les actions. Et les cours des actions sont eux-mêmes considérés comme un indicateur avancé : The Conference Board inclut le S&P 500 parmi les dix composantes de son indicateur avancé pour les États-Unis, avec les permis de construire, les inscriptions au chômage et l’écart entre le rendement du Trésor à 10 ans et le taux des fonds fédéraux.
L’exception compte autant que la règle. Après la récession de 2001, le S&P 500 a continué de baisser près d’un an après le creux du NBER de novembre 2001 et n’a touché son plus bas qu’en octobre 2002, car le marché digérait encore les valorisations de la bulle Internet ; voir les bulles boursières.
- Indicateur avancé
- Une série de données qui tend à se retourner avant l’ensemble de l’économie, comme les permis de construire, les commandes nouvelles ou les cours des actions. Les indicateurs avancés donnent des signes précoces, et aussi de fausses alertes.
Quels signaux les investisseurs suivent-ils pour le risque de récession ?
Aucun indicateur ne date une récession en temps réel, et chacun a déjà donné de fausses alertes. Signaux souvent suivis, publiés pour la plupart à des dates que l’on retrouve dans le calendrier économique :
- La courbe des taux : une courbe inversée, avec des taux courts au-dessus du 10 ans, a précédé de nombreuses récessions passées, avec des délais longs et variables ; voir rendements obligataires et actions.
- Le marché du travail : les inscriptions hebdomadaires au chômage et le rapport mensuel sur l’emploi, car le NBER s’appuie beaucoup sur l’emploi.
- Les indicateurs avancés comme le LEI de The Conference Board, qui combine dix séries dont les cours boursiers, les permis de construire et les commandes nouvelles.
- Les perspectives des entreprises : ce que disent les dirigeants des commandes, des stocks et des embauches pendant la saison des résultats.
- Le leadership sectoriel : des secteurs défensifs qui surperforment les cycliques peuvent traduire une prudence croissante ; voir la rotation sectorielle.
Comment investisseurs et traders abordent-ils une récession ?
Comme les dates officielles arrivent tard et que le marché tend à se retourner tôt, attendre que l’économie donne le feu vert a souvent signifié acheter bien au-dessus du plus bas. Habitudes de nombreux investisseurs :
- Choisir une répartition que l’on peut conserver pendant une baisse de 30 % à 50 %, car les récessions en ont déjà provoqué de cette ampleur ; la diversification du portefeuille explique le dosage.
- Garder une épargne de précaution en liquidités, pour qu’une perte d’emploi n’oblige pas à vendre des actions près d’un plus bas.
- Avec un horizon long, continuer d’investir à intervalles réguliers ; l’investissement programmé étale les achats sur la baisse et la reprise.
- Examiner les bilans : les entreprises très endettées et à faibles marges ont en général le plus souffert quand le chiffre d’affaires recule.
- Pour les traders, les rebonds en marché baissier peuvent être violents et brefs : la taille de chaque position compte plus que n’importe quelle prévision ; voir la gestion du risque.