ما هو صندوق الاستثمار العقاري، وما الذي يؤهّل الشركة له؟
تتيح هذه الصناديق للمستثمر الفرد نصيباً من دخل العقارات التجارية الكبيرة دون أن يشتريها أو يديرها، ومعظمها يُتداول في البورصات كأي سهم آخر. وخلافاً للمطوّر العقاري، لا يبني الصندوق العقارات ليعيد بيعها؛ فكما يوضح موقع Investor.gov التابع لهيئة SEC، يشتري العقارات ويطوّرها أساساً ليشغّلها جزءاً من محفظته.
وتحدد المادتان 856 و857 من قانون الضرائب الأمريكي الشروط. ومنها أن يديرها أمناء أو مجلس إدارة، وأن تكون أسهمها قابلة للنقل، وأن تكون خاضعة للضريبة كشركة محلية لو لم تكن صندوقاً عقارياً، وأن يملكها 100 شخص أو أكثر وألا تتركز ملكيتها في قلة، وأن تجتاز اختبارات تثبت أن معظم أصولها ودخلها من العقار. وأشهر الشروط قاعدة التوزيع.
- صندوق الاستثمار العقاري (REIT)
- شركة تملك عقارات مدرّة للدخل أو تديرها أو تموّلها، وتتجنب معظم ضريبة دخل الشركات باستيفاء شروط قانون الضرائب، ومنها توزيع 90% على الأقل من دخلها الخاضع للضريبة.
قاعدة 90%: لماذا توزّع الصناديق العقارية أرباحاً كبيرة
بموجب المادة 857 يجب أن يدفع الصندوق توزيعات تساوي 90% على الأقل من دخله الخاضع للضريبة، محسوباً قبل خصم التوزيعات المدفوعة ودون صافي المكاسب الرأسمالية. وما يحتفظ به من دخل خاضع للضريبة يُفرض عليه سعر ضريبة الشركات، لذا يوزّع كثير من الصناديق قرابة 100%؛ وتقول Nareit، الرابطة الممثلة للقطاع، إن معظمها يفعل.
ويترتب على ذلك أمران. فالصناديق لا تحتفظ إلا بالقليل من دخلها لتمويل النمو، فتُصدر أسهماً جديدة وتقترض أكثر من معظم الشركات. وتبدو توزيعاتها كبيرة قياساً إلى ربحها: فنسبة التوزيعات المعتادة إلى صافي الدخل قد تُظهر صندوقاً سليماً كأنه يوزّع أكثر مما يكسب، لأن صافي الدخل يُنقصه إهلاك كبير للمباني.
- شرط التوزيع (قاعدة 90%)
- القاعدة الأمريكية التي تُلزم الصندوق العقاري بدفع توزيعات لا تقل عن 90% من دخله الخاضع للضريبة، دون صافي المكاسب الرأسمالية، كل سنة ليحتفظ بمعاملته الضريبية.
أنواع الصناديق العقارية: ملكية ورهن، ومدرجة وغير متداولة
من حيث ما تستثمر فيه هناك نوعان رئيسيان. صناديق الملكية (Equity REITs) تملك العقارات ويأتي معظم دخلها من الإيجار. وصناديق الرهن العقاري (mREITs) تُقرض بضمان العقار أو تشتري أوراقاً مالية مدعومة بالرهون وتكسب الفوائد، وهي تقترض بكثافة وحساسة جداً لأسعار الفائدة وخسائر الائتمان. وتتخصص صناديق الملكية عادةً في نوع من العقار: الشقق ومنازل الإيجار، والمستودعات والخدمات اللوجستية، والمكاتب، والمراكز التجارية، والفنادق، والتخزين الذاتي، والمباني الصحية، ومراكز البيانات، وأبراج الاتصالات.
ومن حيث طريقة التملك هناك ثلاثة أنواع. الصناديق المتداولة علناً مسجّلة لدى هيئة SEC ومدرجة في بورصة، فتشتريها، أو صندوقاً مؤشرياً أو متداولاً لها، كأي سهم. والصناديق العامة غير المدرجة مسجّلة لدى الهيئة لكنها غير مدرجة: فبحسب Investor.gov يصعب بيعها، وقد لا تقدّر قيمة سهمها إلا بعد 18 شهراً من إغلاق طرحها، وكثيراً ما تدفع توزيعاتها جزئياً من حصيلة الطرح والقروض، وتفرض عمولات بيع ورسوماً أولية تبلغ عادةً نحو 9% إلى 10% من الاستثمار. أما الصناديق الخاصة فمعفاة من التسجيل لدى الهيئة، ولا تُباع في الغالب إلا للمستثمرين المؤسسيين.
- صندوق ملكية عقارية (Equity REIT)
- صندوق عقاري يملك العقارات ويأتي معظم دخله من الإيجار، ويتخصص كثيراً في نوع واحد كالمستودعات أو الشقق أو مراكز البيانات.
- صندوق الرهن العقاري (mREIT)
- صندوق عقاري يُقرض بضمان العقار أو يشتري الرهون والأوراق المالية المدعومة بها، فيكسب الفوائد لا الإيجار. وهو في العادة أعلى رافعة وأشد حساسية للفائدة من صندوق الملكية.
- صندوق عقاري غير متداول (Non-traded REIT)
- صندوق عقاري مسجّل لدى هيئة SEC وأسهمه غير مدرجة في بورصة. سيولته ضعيفة، وقيمة سهمه يصعب معرفتها، ويحمل عادةً رسوماً أولية مرتفعة.
كيف تحلّل صندوقاً عقارياً: FFO بدل ربحية السهم
تفرض قواعد المحاسبة إهلاك المباني كل سنة، مع أن العقار المصون كثيراً ما يحافظ على قيمته. وهذا يجعل صافي الدخل وربحية السهم أقل مما يكسبه صندوق الملكية فعلاً من عقاراته. ولمعالجة ذلك ابتكرت Nareit عام 1991 مقياس الأموال من العمليات (FFO): صافي الدخل مستبعداً منه الإهلاك والاستهلاك المتعلقان بالعقار، والمكاسب والخسائر من بيع عقارات معينة، إلى جانب تعديلات أخرى. وFFO مقياس أداء تكميلي غير معتمد في المعايير المحاسبية (non-GAAP)، وليس رقماً نقدياً؛ فللنقد اقرأ قائمة التدفقات النقدية. وكثير من الصناديق تعلن أيضاً FFO معدّلاً (AFFO) يطرح الإنفاق المتكرر على صيانة المباني، بلا تعريف موحّد.
في الرسم أدناه يعلن صندوق افتراضي صافي دخل قدره 60 مليون دولار، مع إهلاك عقاري قدره 50 مليوناً ومكسب قدره 10 ملايين من بيع مبنى. فيكون FFO = 60 + 50 − 10 = 100 مليون دولار. ومع 50 مليون سهم تكون ربحية السهم 1.20 دولار وFFO للسهم 2.00 دولار. فالتوزيع البالغ 1.60 دولار للسهم يساوي 133% من ربحية السهم لكنه 80% من FFO، وبهذه الطريقة تُقاس توزيعات الصناديق عادةً. وبسعر 32.00 دولاراً للسهم يكون عائد التوزيعات 1.60 ÷ 32 = 5.0%، ونسبة السعر إلى FFO 32 ÷ 2 = 16.0، وهي نظير مكرر الربحية في الصناديق العقارية.
- الأموال من العمليات (FFO)
- مقياس أداء للصناديق العقارية عرّفته Nareit: صافي الدخل مستبعداً منه الإهلاك والاستهلاك العقاريان والمكاسب والخسائر من بيع عقارات معينة، إلى جانب تعديلات أخرى.
- السعر إلى FFO (P/FFO)
- سعر سهم الصندوق العقاري مقسوماً على FFO للسهم، ويُستخدم بدل مكرر الربحية.
لماذا تتأثر أسعار الصناديق العقارية بأسعار الفائدة؟
يشتري المستثمرون الصناديق العقارية لدخلها إلى حد كبير، فهي تنافس السندات. وحين ترتفع عوائد سندات الخزانة يميل المستثمرون إلى طلب عائد أعلى من الصناديق أيضاً، أي سعر أقل للتوزيع نفسه. والصناديق تقترض كثيراً، فترفع الفائدة الأعلى تكاليف اقتراضها عند إعادة تمويل ديونها، وتميل قيم العقارات إلى الانخفاض حين ترتفع المعدلات المستخدمة في تقييمها. ويشرح درس عوائد السندات والأسهم الآلية العامة.
في الرسم المبسّط أدناه يوزّع صندوق افتراضي 2.00 دولار سنوياً، ويريد المستثمرون منه عائداً يزيد نقطتين مئويتين على سند الخزانة لعشر سنوات. فإذا كان عائد السند 3%، وجب أن يكون عائد الصندوق 5%: سعر قدره 2.00 ÷ 0.05 = 40.00 دولاراً. وعند 4% يجب أن يكون 6%: 33.33 دولاراً. وعند 5% يجب أن يكون 7%: 28.57 دولاراً، أي أقل بـ28.6% من 40.00 دولاراً. والصناديق الحقيقية قد ترفع الإيجارات مع الوقت، خصوصاً حين يرتفع التضخم، فالصلة أضعف وتختلف بحسب نوع العقار، لكن اتجاه الضغط واحد.
كيف تُفرض الضريبة على توزيعات الصناديق العقارية؟
بوجه عام، وبالنسبة إلى دافع الضرائب الأمريكي، تُفرض الضريبة على معظم توزيعات الصناديق العقارية كدخل عادي، لا بالأسعار الأدنى للتوزيعات المؤهلة التي تسري على كثير من توزيعات الشركات، كما يذكر Investor.gov. وقد يُعلن جزء من التوزيع توزيعَ مكاسب رأسمالية يخضع لضريبة المكاسب طويلة الأجل، وجزء آخر رداً لرأس المال لا يُفرض عليه ضريبة عند استلامه لكنه يخفض تكلفة أسهمك الأساسية. ويعلن الصندوق هذا التقسيم كل سنة على النموذج 1099-DIV.
وقد تكون توزيعات الصناديق العقارية المؤهلة مستحقة أيضاً لخصم دخل الأعمال المؤهل بموجب المادة 199A، الذي تصفه مصلحة الضرائب الأمريكية (IRS) بأنه يصل إلى 20% من هذه التوزيعات، وفق شروطه. أما المستثمرون خارج الولايات المتحدة فيخضعون عموماً لضريبة استقطاع أمريكية على توزيعات الصناديق العقارية، بأسعار تتوقف على نوع التوزيع وعلى أي اتفاقية ضريبية، وقد تستحق عليهم ضريبة في بلدهم أيضاً. وتملّك هذه الصناديق في حساب ذي مزايا ضريبية يغيّر الصورة مرة أخرى، فراجع وضعك مع مستشار ضريبي.
- رد رأس المال (Return of capital)
- جزء التوزيع الذي لا يُدفع من الأرباح. لا يُفرض عليه في العادة ضريبة عند استلامه، لكنه يخفض التكلفة الأساسية للأسهم، فيرفع المكسب الخاضع للضريبة عند بيعها.